中顺洁柔:产品结构优化,盈利质量更上层楼

2019FY净利润超预期,2020Q1延续增长势头

受益于浆价走低并在较低位置震荡、中高端产品收入占比提升、渠道红利释放等多项利好,2019FY收入66.34亿元(+16.8%),净利润6.04亿元(+48.4%);毛利率39.6%(+5.6%),净利率9.1%(+1.93%)。2020Q1增长势头延续,收入和净利润分别为16.71亿元(+8.46%)和1.83亿元(+48.67%);毛利率45.1%(+11.1%),净利率11.0%(+3.0%)。强劲的业绩增长表明公司在产品和渠道上的进展成效开始逐步显现。也印证了我们去年初对公司多维红利释放的判断。

现金流强劲,负债率持续优化

2019FY末公司长短期借款合计3720万元,较2018FY末减少3.85亿元;有息资产负债率0.6%(-7.6%)。公司现金流充沛,净利润现金质量高,多年经营性净现金流均大于净利润。充沛的现金流与极低的负债率足以支撑公司在产能、产品、渠道多维度持续发力。

收入结构优化,渠道建设进展良好

2019年公司加大了高毛利产品的销售力度,新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至接近70%,带动生活用纸整体毛利率提升至40%;未来盈利质量有望持续提升。另一方面,公司GT、KA、AFH、EC等多渠道发力,不断开拓销售网点,取得良好成效。出色的产品力+广泛覆盖的渠道,有望帮助公司继续提升传统优势区域和新进入地区的市场份额。

上调利润预测,维持“买入”评级

考虑疫情短期影响、长期公司产品结构持续优化和多产品渠道红利等因素,我们对收入和盈利预测进行一定调整。预测2020-2022年的收入分别为78.85、90.64和103.24亿元,同比增速分别为18.8%、15.0%和13.9%;净利润分别为7.86、9.55和11.35亿元,同比增速分别为30.1%、21.5%和18.8%。4月30日公司收盘价17.26元对应的2020-2022年预测PE分别为28.3/23.3/19.6X。维持“买入”评级,上调合理估值区间至18.3~19.9元。

风险提示

公司的产能扩张和销售情况不及预期;木浆和产品价格大幅波动。