万华化学：长期项目建设力度不减，静待市场转暖

事件概述公司公告 2020年一季报,报告期内实现营收 153.43亿元,同比-3.82%,实现归母净利 13.77亿元,同比-50.74%,扣非后归母利润 10.62亿元,同比-56.04%,经营性净现金流 28.70亿元,同比-36.30%。

分析判断:一季度 业绩 受 疫情 拖累 ,归母净利同比下滑 51%根据公司公告的 2020年一季度主要经营数据,聚氨酯系列产销量下降,产量同比-5.1%,销量同比-8.6%,营收同比-22.7%;石化系列产量同比略增+0.5%,销量同比+60.3%,营收同比+35.8%;精细化学品及新材料系列产量同比+16.25%,销量同比+15.9%,营收同比-8.3%。一季度销售毛利率 20.09%,同比下滑 10.42pct,环比下滑3.36pct。根据公司 2019年报,聚氨酯系列毛利率为 41.34%,收入占比 46.82%;石化系列毛利率为 11.15%,收入占比 29.54%;精细化学品及新材料系列毛利率为 25.63%,收入占比 10.42%。根据卓创资讯,2020Q1聚合 MDI 均价12279元,同比-10.4%;纯 MDI 均价 15411元,同比-28.1%;TDI 均价 10817元,同比-19.5%。聚氨酯系列产品为公司的主要营收和利润来源,受疫情影响相关产品需求下滑,导致价格下跌,为公司业绩下滑的主要原因。从四月初以来聚合 MDI 价格已经触底反弹,纯 MDI 价格也稳定在 13590元/吨。从供应面的角度,国内厂家基本均采用降低负荷以应对疫情导致的需求下降,同时部分厂家计划将于 5月份进行检修,导致供应面收缩,市场供应减少下聚合 MDI 价格已企稳向上。同时,纯 MDI 与聚合 MDI 是母液同时分离出来的,受疫情影响纯 MDI 下游产品出口受阻,纯 MDI 需求欠佳且储存条件苛刻,或间接导致国内聚合 MDI 市场偏紧。

在建工程增加,公司长期项目建设力度不改公司 2019年资本开支 178亿元,预计未来几年资本开支仍将维持较高水平。截止 2020Q1,公司在建工程 271.18亿元,环比增加 30.52亿元。除了烟台基地在建的 100万吨/年乙烯联合装置,万华化学西南基地项目一期年产25万吨高性能改性树脂项目,总投资 13.6亿元,于去年 3月 27日开工建设,主要建设年产 10万吨改性聚丙烯树脂装置、年产 10万吨水性树脂装置、年产 5万吨改性 PC 装置等,预计今年建成投产。西南基地项目二期计划今年 8月份开工建设,主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链 11个项目。这些大型项目的建设,有助于公司产品的多元化发展,完善产业链,推动公司产业平衡。

投资建议公司从聚氨酯行业龙头逐渐成长为全产业链的化工巨头,业绩短期受疫情影响承压,但未来成长确定性强。我们预计公司 20-22年收入分别为 590/828/907亿元,同比增长-13.3%/40.3%/9.5%,归母净利润分别为 90/128/141亿元,同比增长-11.0%/41.7%/10.6%,对应 EPS 分别为 2.87/4.07/4.50元,目前股价对应 PE 分别为 15/11/10倍。维持“增持”评级。

风险提示海外疫情持续,聚氨酯需求下降,价格持续低迷的风险;原油价格低迷,石化相关产品价格下跌的风险。