华兰生物：血制品稳健改善，流感疫苗放量

血制品回归稳健,公司资产端得到改善:公司继白蛋白供需格局回归平衡后,之前仍有一定积压的静丙产品也在年内实现了库存的消化工作,库存储量由2019年初的40万瓶下降至年末的20万瓶,且在2020Q1进一步下降。

从产品销售情况看,公司2019年血制品业务共实现收入26.44亿元(+9.77%),其中白蛋白9.79亿元(-4.57%)、静丙8.91亿元(+47.46%)、其他血制品7.74亿元(-0.57%)。考虑到血制品的生产受制于原料供应,整体实现10%以内增长是符合产业情况的。

随着血制品回归稳健,公司的应收账款与存货也得到改善。2019年末公司应收账款为9.65亿元,相较年初增长6%;存货-库存商品则由期初的2.58亿元下降至年末的1.44亿元,已处于健康水平。

四价流感疫苗放量,追加产能满足更多需求:2019年公司四价流感疫苗共取得批签发836.08万支,三价苗则取得批签发457.27万支(包括儿童型)。相关产品在年内基本全部完成销售,实现收入10.43亿元,对应净利润近3.75亿元。

从终端反馈来看,目前国内四价流感疫苗的产量尚不足以满足民众需要,金迪克四价苗的获批并不会对产品竞争格局带来明显变化,预计产品价格会保持相对稳定。为满足更多需要,华兰也进行了产能扩张工作,2020年用于流感疫苗生产的车间由1个增加为2个,全年四价苗产量有望显著提升。疫苗带来的增量会在2020H2逐步显现。

疫情影响血制品供需,利润率有望提升:2020Q1受疫情影响血制品供需格局有所变化:供应端浆站暂停运营影响了新采浆及3个月前采浆的回访工作,后续原料供给预计会出现一定程度的紧缺;需求端短期同时受到抗疫需求增加和常规住院需求减少的影响,另一方面参考2003年SARS后的情况,疫情会提升医护对静丙产品的接受度,中长期增加静丙产品需求。

综合考虑以上因素,我们认为以静丙为代表的部分血制品存在利润率提升预期,主要通过销售费用投入减少及产品价格调整实现。

维持“推荐”评级:华兰生物拥有资源丰富的浆站和相对齐全的血制品批件,具备长期保持业内领先地位的条件。公司在产品研发端持续投入,预计后续产品质量与收率还有上行空间。疫苗子公司的四价流感疫苗产能进一步扩充,满足市场需求,为公司业绩增长带来额外动力。调整2020-2022年EPS预测为1.18、1.36、1.60元(原预测2020-2021年为1.19、1.37元),维持“推荐”评级。

风险提示:全国血制品供需由紧缺转为平衡,竞争压力加大;产品研发是高风险高收益行为,存在失败的可能性;白蛋白以外的血制品需要学术推广,可能影响公司利润水平。