鸿路钢构深度跟踪研究之二，以利润表视角，再论鸿路成长性来源

再论鸿路成长性来源:19年3月以来,我们通过行业系列研究报告、公司深度研究等形式论证了钢结构装配式行业已驶入成长快车道。鸿路钢构深耕制造环节,其经营策略与其他上市钢结构企业形成错位竞争。在行业成长性有较大确定性的背景下,制造企业的成长曲线将取决扩产节奏。以企业家视角,“扩产”决策树的关键节点为:1)其产品竞争优势;2)吨Capex回报率;3)管理半径。本文将围绕上述节点展开探讨。

成本优势显著:鸿路单吨生产成本仅3622元(2018年数据),仍较次低企业(上市公司口径)便宜约1577元/吨。其成本优势来源于:1)产能优势所带来的规模效应;2)耕耘生产管理体系建设,持续降本增效;3)生产基地选址的隐形壁垒。

真实回报率高:钢结构制作定价策略通常为“钢材价+加工费”。由于钢材为市场化定价,且占成本比重过高,在此次我们引入“推算真实毛利率”概念。18年,其制作业务“表观毛利率”仅12.3%,但“推算真实毛利率”达45.6%-68.4%,吨产能可达ROE14.2%-32.0%。

生产管理体系扩大管理半径:公司管理体系扁平,各模块分工明确。集团层面负责订单获取/物料采购等,各生产单元仅负责生产。“总-分”的管理架构,“竞合”/“并行”的生产单元设计,大幅拓宽管理半径,且生产单元易复制。数据验证:公司人均薪酬持续增长,但吨薪酬则呈下降态势。

产能扩张有持续性:产能扩张提速,预计19年底/20年底钢结构产能分别达300/400万吨(vs18年末160万吨)。从企业决策角度,判断产能扩张持续性较好:1)行业向好,质优价廉驱动市占率提升;2)新产能自我造血能力强(真实回报率高);3)生产基地可复制,管理半径扩大。

维持“买入”评级:“产能扩张”是行业变化及公司竞争优势的注脚。结合公司近期数据及产能扩张规划,我们对公司盈利测算模型进行了更新,预计公司19-21年剔除政府补助归母净利分别为3.7/5.0/6.6亿(前值3.8/4.7/5.8亿),YoY47%/34%/23%,现价对应20年PE12x(剔除政府补助,后同),结合相对估值及FCFF估值,给予目标价14.25元,对应20年PE15x,维持“买入”评级。风险提示:政策执行、产能扩张、政府补助低于预期,钢材价格大幅波动。