工程机械全球化系列研究之一：全球工程机械巨头，“金融服务全球化”研究

工程机械海外市场的开拓对平抑国内周期波动具有重要作用:美日欧等发达国家更新需求量大,新兴经济体新增需求增速高。美国卡特彼勒与日本小松之前60年实现销售、生产及管理全球化,有效对冲周期风险。其中卡特彼勒2018年海外收入占比53%;日本小松2018年海外收入占比达85%。

中国工程机械国产厂商在品牌知名度、海外销售和金融渠道上存在劣势:海外龙头经过近百年积淀与布局,已进入全球本土化阶段,品牌知名度与销售渠道优势显著;中国国产厂商仍处在早期国际经营阶段。国产品牌全球化进程中厂商金融缺失会造成较大销售阻力。工程机械客户主要通过抵押贷款、分期付款、融资租赁等方式购买。一方面新兴经济体金融体系不够健全,另一方面金融体系发达的国家中,中国国产品牌残值曲线缺失,设备金融服务公司惜贷或者以较高融资利率对抗残值风险,销售阻力大。

他山之石--卡特彼勒的“厂商金融全球化”模式1)卡特金融促进卡特彼勒集团销售、增厚利润,其收入来源于利差和经营性租赁,占集团整体6-8%。卡特金融的利润贡献率高于其他事业部,2001年至今大部分年份占比在15-20%之间,并在危机期间起到关键支撑作用。2)卡特金融借助卡特彼勒良好的信用状况以及稳定的资产组合直接通过发行商业票据和中期票据获得所需的大量低成本融资(2018年中票利率2.6%,商票利率2%),2018年卡特金融穆迪长期信用评级为A3。3)金融服务是代理商服务中重要一环,在卡特全球销售网络完善、全球销售业绩提升方面发挥了重要作用。卡特彼勒和卡特金融北美外销售额占比分别为50%和40%左右。卡特彼勒金融服务全球化有效支撑了全球销售。4)卡特彼勒以金融服务为纽带,驱动基于存量的后市场服务,并通过产融协同更好地控制二手车市场的价格与残值,与客户长期合作,提高忠诚度。5)卡特金融风控体系完善:2011-2018年逾期率控制在2-3%,杠杆率约8倍。

三一重工收购汽车金融公司,打造金融渠道,助力提升全球竞争力1)三一海外10个销售大区+4个生产基地+普迈,形成全球产业链布局。2018年海外营收136亿元,占比24%,过去10年复合增长15%。2)三一汽车金融于2010年获银监会批准,全国25家汽车金融公司之一。公司通过利差(贷款利率-筹资利率)实现盈利,平均利差2.8%。公司净利润水平波动较大,是因为对外贷款产生的收益与贷款拨备的计提不同步。截止2019年10月底,公司逾期率0.92%,坏账率0%,资产质量良好。3)收购后,可利用三一重工的账面资金(138亿货币资金,111亿理财)以及三一重工的融资成本优势,提升利差水平。公司利用三一汽车金融风控模型,可加快海外金融平台的建立、吸引和培养更多海外融资人才、帮助建立与完善各产品海外销售的融资渠道。收购后表内应收账款增加,资产负债率有所提升,经营性净现金流影响不大。

投资建议

三一重工收购三一汽车金融协同主业发展,助力国际化推进,推动公司向“制造+服务”转型。预计2019-2021年净利润113/134/149亿元,同比增长84%/19%/11%,EPS为1.34/1.60/1.77元,对应PE为13/11/10倍。给予公司2020年12倍PE,合理市值1610亿元,6-12月目标价19.22元。

风险提示

全球金融市场波动,无法维持信用评级将增加借贷成本,利率、汇率或市场流动性的变化;基建地产投资不及预期;部分产品行业销量下滑风险。