快递行业系列报告一:龙头竞争,剩者为王

电商经济的大国红利+快递行业的规模效应:诞生千亿行业龙头的优质赛道。

行业需求属性决定低价电商件/中高端品牌件两条差异化赛道。中国的电商红利尚未完结,行业的集中和垄断亦未完成,我们对快递行业长期乐观。

电商增速换挡,中长期高成长的确定性依旧稀缺。将社零中难以电商化的餐饮收入、汽车类和石油及制品类零售额剔除,可电商化商品占社零总额的73.4%,以这部分为基数计算出2018年中国实际电商渗透率约为25.1%,考虑电商渗透率达到50%的理论极限水平、则行业发展仍然具备翻倍空间。但短期来看,2019Q2电商增速或为今年年内的高点。

行业格局:电商件市场龙头初显,品牌件市场格局稳定。非一线快递企业确定性退出竞争,行业的集中度仍将进一步提升,但是表观集中度的提升并不会带来行业ASP水平的上升,原因系一线快递之间的竞争目前仍处于非稳态,阿里的深度介入或将延长行业出清、形成寡头垄断所需的时间。

行业趋势:龙头竞争,剩者为王。我们认为通达系内部的竞争已经由群雄混战的竞速阶段进入了领跑者梯度鲜明的长跑阶段。围绕成本这一竞争的灵魂,降成本短期看管理策略、中期看产能投资、长期看规模效应。

投资策略:①电商快递凭借强规模效应是享受大国电商经济红利的最佳标的。预计2023年电商件的总件量1004亿件,对应CAGR为18.8%,考虑电商件ASP年降幅略超成本降幅,预计届时平均单件净利润为0.3元(2018年三通一达加权单件净利润为0.404元),电商件市场利润约301亿元,稳态格局下给予20X市盈率对应6020亿市值,对应当前五大公司合计2738亿市值仍有120%空间,对应CARG为17.1%。我们倾向于认为在持续的温和价格竞争之下,不同管理水平、成本禀赋的公司在市场份额的争夺中会出现分化。

②相对稳态的电商件快递行业可能表现出三个结构性特征:①两家龙头公司合计占据50%以上电商件市场份额、剩下三家各占据15%左右。②稳态后行业恶性价格战风险出清,行业主要玩家不再为价格战囤积现金,公司的有效经营资产的占比提升从而带来资产周转率的提升。③最优秀的龙头企业基于杰出的管理能力,敢于提升财务杠杆水平,进一步提升公司ROE水平。A股推荐韵达,关注顺丰、申通、圆通和德邦。

风险提示:价格战激化风险、加盟商管控风险、电商增速波动风险、阿里深度介入的风险。