荣盛发展:业绩符合预期,财务负担将给利润率带来压力

与预测不一致的方面

荣盛发展公布2013年一季度业绩,净利润为人民币2.98亿元,同比增长33%,占高华2013年预测的12%(2012年一季度该比例为10%)。要点:(1)毛收入同比增长31%至23.72亿元,占高华全年预测的13%(2012年一季度为14%);(2)毛利率同比上升2个百分点、环比上升1个百分点至29%;但净利润率同比持平、环比下降4个百分点至12.6%,较高华预测低2个百分点,主要是由于销售管理费用上升(占一季度合同销售的5.6%,而2012年和高华2013年预测为4.4%);(3)净负债率升至100%,而2012年为84%,现金利息支出同比增74%至2.86亿元,而对应实际息税前利润为8.8亿元(基于一季度合同销售额42亿元及EBIT利润率21%估算)。此外,由于在成都、南京等大城市进一步购置土地,年初至今土地收购成本同比上升151%至3,255元/平米。假设公司2013年土地收购目标中剩余的土地收购计划(520万平米)平均成本为2,500元/平米,我们估算土地购置合同金额将达到130亿元,占2013年二至四季度合同销售额203亿元的64%。相比之下2009-12年的平均占比为55%。我们认为公司的财务负担将逐渐影响其盈利能力/回报,因为:a)公司现金余额较少,截至2013年一季度底为29亿元(占总资产的7%);b)新项目的资产周转/利润率通常低于已有项目,尤其考虑到公司现在也逐渐在竞争更为激烈的市场进一步发展。

投资影响

我们将2013-15年每股盈利预测调整了-0.4%到0.5%,并维持12个月目标价格人民币13.50元,仍基于相对2013年底预期净资产价值25%的折让。该股目前较2013年底预期净资产价值折让12%,对应11.6倍的2013年预期市盈率,而A股同业为40%和9.3倍。维持卖出评级。主要风险:合同销售好于预期。