军工研究方法论探讨(一):美股复盘,军工股为何5年涨3倍?

现象:军工巨头业绩稳增,估值大涨

2013-2018Q1期间美国上市的5大军工巨头洛克希德马丁、波音、通用动力、诺斯罗普格鲁曼、雷神的股价平均涨幅为356%,同期标普500涨幅为85%。从业绩上看,5家公司每股收益的平均复合增速为7.26%,从估值上看,5家公司平均PETTM从2013年初的10倍,到2017年底增长到了23倍,增幅130%,同期标普500的平均PE由16倍增长到24倍,增幅50%。可以看出,2013至2017年,美国军工股的大涨的原因除了业绩增长外,更多是估值水平的提升。

宏观和行业层面:资金偏好高分红+军工逆周期

2013是军工股牛市的起点,美国正处于量化宽松时期,1年期国债收益率为0.12%-0.17%,原本配置于固定收益资产的资金流入股市,偏好具有债券性质并且收益率高的股票,5大军工巨头中股息率最低的是波音2.32%,最高的是洛克希德马丁4.55%,高股利率成为军工股大涨的重要原因。然而从2016年以后,军工股在股息率方面相对于债券的优势减弱,但股价依然继续大幅上涨,是因为在宏观经济增长乏力时,军工具有逆经济周期的特性,而特朗普上台后大幅增加军费开支改善了市场对军工行业前景的预期。从市场和行业层面看,驱动美国军工股大涨的因素主要有以下2点:1、宽松货币环境下资金对高股息的偏好;2、军工具有逆经济周期的性质。

公司层面:基于现金流估值显示股价低估

从美国证券研究机构的报告来看,机构非常看重公司产生自由现金流的能力,以及股东回报,在估值方面也将FCF企业自由现金流作为重要指标。现实中军工股的现金流波动很大,但稳定增长的分红和股票回购让市场对未来现金流具有信心。机构普遍依据预期现金流评估公司价值,并且采用P/FCF、现金流折现等多种估值方法。从公司层面看,现金流是驱动股价的重要指标。

总结:他山之石,可以攻玉

整体上看,美国军工股2013-2017年大涨是宏观环境、行业前景和公司基本面共同驱动,反观中国军工股,我们认为,第一,目前国内军工行业的各种改革都将行业向更市场化和高效的方向推进,从这个角度看中国军工行业在向美国靠近,同时,与美国相同的是,在当前整体经济增速下滑的环境中,我国国防支出增速上升,军工行业逆周期特性凸显;第二,我们认为特别值得借鉴的是美国证券研究机构对个股的研究角度和估值方法,一方面不仅看收入和利润,也看重现金流和分红,另一方面估值方法多元化,相对估值与绝对估值并重,纳入估值框架的指标也非常丰富,包括净利润、EBITA、现金流、现金转化率等,我们认为现金流应成为纳入国内主流军工企业估值框架的重要指标,而随着国内军工行业现金流情况的持续向好,主流军工企业的估值水平仍有提升空间。

风险提示:武器装备研制进度不及预期;军工行业改革推进不及预期。