宇通客车:补贴退坡盈利承压

业绩总结:2018上半年,公司实现营业收入120.2亿,同比增长29.0%;归母净利6.2亿,同比减少23.4%;毛利率21.4%,同比-3.5pp,净利率5.2%,同比-0.8pp。

补贴退坡影响较大,降本增量难改盈利承压。2018H1,公司累计销售客车24780辆,同比增长13.5%,其中Q1销售9956辆,Q2销售14824辆(5月单月销售7741辆),由于2018年2月11日至6月11日为补贴退坡的过渡期,部分客户需求提前释放,集中采购刺激销量提升,公司实现营业收入120.2亿(+29.0%),增长显著。受累于补贴的大幅下降(过渡期的补贴金额为2017年的70%,过渡期之后最高降40%),尽管电池成本仍在下调,客车销量增速显著,但盈利端依旧承压明显,公司归母净利同比下滑23.4%至6.2亿,毛利率降至21.4%(同比-3.5pp),净利率5.2%(同比-0.8pp)。

政策形势依旧严峻,提高产品力仍是竞争王道。2020年,新能源补贴规划完全退出,且并不排除未来政策加速、甚至提前实施的可能性,行业形势比较严峻。尽管补贴整体下滑,但仍有结构性的差异,对于系统能量密度高的车型,政策面有所倾斜,单车最高可获1.2倍补贴。2018H1,公司投入7.6亿元用于研发支出,占营业收入的比例为6.4%,重点用于高端产品的研发和产品性能的提升。今年5月,公司推出多款可获最高补贴的全新高品质产品,公司有望借助产品优势占据更高的市场份额,并且在一定程度上减少盈利下沉的压力。

海外市场空间广阔,积极拓展增长可期。公司积极拓展海外市场,海外销售和服务网络已实现全球网络布局,在主要目标市场,公司已成为国际客车主流供应商之一。2017年,公司海外产品销量超2万台,实现收入42亿,毛利率33.0%(国内业务毛利率25.6%,海外业务盈利性好)。2018H1,虽受行业下滑及古巴等部分市场订单推迟影响,公司出口客车3059台(同比-29.8%),但从业务盈利性角度以及海外车企对新能源客车偏滞后布局的现状,中长期,公司有望依靠较高的产品实力及性价比抢占一定的市场份额,从而实现销量较快增长。

盈利预测与投资建议。参考公司上半年业绩表现低于预期,下半年补贴退坡幅度进一步加大,同时去年下半年新能源客车销量基数较高,公司下半年销量与盈利压力较大,下调盈利预测,预计2018-2020年归母净利为31.8/33.7/34.8亿元,EPS分别为1.44/1.52/1.57元,对应PE分别为11倍、10倍、10倍,维持“增持”评级。

风险提示:新能源客车推广或不及预期;新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。