银行业政策响应分析:解答市场担忧问题

我们近期与投资者的探讨表明,过去几个月中国银行股估值向下重估是因为他们对于货币/资金供应过低(5月份社会融资规模增速)、债券违约以及利率上升或伤害实体经济等问题深感担忧。我们并不认同于这种担忧情绪,在我们看来市场反应过度。我们相信银行监管部门正在调动可用的综合政策工具,在逐渐化解长期系统风险的同时避免在短期内发生流动性/信贷紧缩。

虽然银行股股价承压,但以下十点为我们赋予了信心

1. 近期债券违约情况:信用风险小幅上升,截至2018年6月共有约人民币420亿元债券违约。但是违约率仍处在不到0.3%的低位,远低于2018年一季度银行业1.75%的不良贷款率。我们认为从长期来看违约对于整个系统有利。

2. 资产质量依然良好:虽然2018年一季度隐含不良率较2017年底小幅上升0.1个百分点至3.5%,我们预计今年年底隐含不良率将企稳于约3.3%,得益于2018年中国企业 EBIT利润强劲增长17%的市场预测。

3. 不良率计算谨慎:部分银行的披露不良率可能明显上升,因为监管部门鼓励采取更谨慎的不良贷款计算原则(所有90天以上逾期贷款均计作不良)。

4. 影子银行:可得到控制。我们估算由资产管理公司创造出的影子银行体系资产相当于银行总资产规模的约12%,全部入表后将令银行的一级资本充足率下降1.6个百分点。

5. 企业杠杆:依然可控。截至2016年底企业杠杆与GDP之比约为166%,到2017年底时降至约160%。最新杠杆率数据显示,5月份资产负债率下降了0.6个百分点至56.6%。

6. 取消隐性担保、强调纪律:我们认为资管新规重申取消隐性担保是一项积极举措,而且2017年中国银监会开出了3000张罚单,是2016年的3.7倍。

7. 社会融资规模/债务增速:适宜。社会融资规模增速在过去五年中逐渐放缓,但我们认为现在的增速处在适当水平(2018年一季度为10.5%),与同期10.2%的名义GDP增速相符。

8. 利率上升:仍可负担。虽然借贷成本上升,但企业盈利能力(净资产回报率)一直在改善,因此利息支出保障倍数上升且隐含不良率下降。

9. 估值:自年初以来,中国H/A银行股平均回调了20%/23%。可以与之类比的是2013年上半年银行股创下的36%/35%的跌幅,当时市场也认为政策过度收紧(且在当时周期中7天同业利率一度高达12%,而今年以来这一利率保持平稳)。鉴于目前H/A银行股股价对应0.75/0.85倍的市净率,而2013年低点为0.75/0.77倍,我们认为下行风险较为有限。

10. 未来关注点何在?监管机构对于资管新规的实施情况以及银行业的执行情况,曾依靠影子银行/非标资产的借款人可能面临再融资困难,进而导致尾部风险上升。此外,短期内可能出现资金抽离股市/债市的现象,直到所释放资金重新投入其他替代性资管产品。

我们的系统性风险/金融稳健状况衡量指标显示整体形势有所改善,参见图表5。债务增速持续温和放缓,影子银行萎缩,同业利率企稳而且信用利差扩大都显示抑制长期系统性风险的工作进一步取得成效。尽管在调整太快的情况下存在短期内过度收紧的风险,但我们认为眼下并非如此。

虽然个例风险事件可能给业务不够多元化的小型银行带来尾部风险,但我们对于业务多元化的大中型银行仍看法乐观。我们尤其看好拥有较高CAMELOT评分的银行,因为这些评判标准能在我们所认为的银行新常态经营环境(而非短暂政策收紧)之下推动长期竞争力。我们给予买入评级的股票为建设银行(建行H股位于我们的亚太强力买入名单)、招商银行、工商银行和平安银行(位于亚太强力买入名单)。