山西汾酒:年季报符合预期,市值空间看改革

年报基本符合此前业绩预告,季报净利增幅贴近预告下限。

低档增长更压高档一头,省内发力更猛,且留有余力。17年,公司中高价白酒收入约37.4亿同比增33.2%,低价白酒约20.2亿同比增46.7%,毛利率稳中小升。分区域看,省内营收约35.7亿增45.8%,省外营收约24.1亿,同比增26.4%。1Q18,产品结构上低档大增65.7%,高档增长43.5%;分区域看,省外增长达到52.1%,省内仍增长了46.2%。1Q18预收款余额仍有约7.2亿,同比约3.3亿,或表明仍留有余力。

费用率规模效应较小,高投入高产出。营收高增长伴随着费用高投入,与汾酒改革后更强调终端掌控新营销模式相符,17年销售费用率略升,管理费用率则降约1Pct。1Q18,收入继续高速增长,略有规模效应,销售、管理费用率均约降1.1Pct,我们预计可延续全年。

品牌力、香型差异、产品组合、根据地奠定汾酒成长基础,改革决定市值空间。汾酒是中国白酒三大香型之一清香型白酒龙头,品牌底蕴足以支撑其在全国高端、次高端白酒市场参与竞争,且山西省根据地市场牢不可破。产品组合上,公司青花系列锁定250-600次高端价格带、老白汾定位100-150元,玻汾定位30-50元,且另有竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。故关键在于公司体制改革能够成功,新营销模式能够塑造完成,则汾酒市值成长空间仍大。 n 估值渐回合理区间,维持“推荐”评级。考虑1Q18净利增速偏业绩预告下限,我们下调18、19年EPS预期值约3%、4%至1.71、2.26元,同比增约57%、32%,动态PE约31、24倍。静态估值已渐回合理区间,维持“推荐”评级。

风险提示:1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高,如果白酒价格下降,可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大,如更换管理层,可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大,如相关政策出现变动,可能会对企业营收、利润有较大影响。