桃李面包:业绩持续快增长,净利率有望改善

1Q18净利低于预期:公司1Q18营业收入9.89亿元,同比+20.57%,低于我们24%的预期;归母净利润1.08亿元,同比+51.6%,低于我们89%的预期,主因或在于销售费用率继续攀升。

收入持续快增长,新市场培育效果良好:1Q18公司营收同比+20.57%,继续保持20%以上的较好增速。我们认为公司扩张进入新阶段,全国已无纯粹新市场,增速放缓是合理现象,但短保面包市场扩容&集中度提升仍能支撑公司3-5年延续20%高增长势头。分区域看,公司成熟市场仍有渠道下沉潜力,17年东北区域同比+19%,华北、华东、西南、西北等成长市场保持快速增长势头,华南、华中新市场17年分别实现收入1.65、0.16亿元,同比+567.6%、+180.4%,且毛利率分别从16年11%、17.51%提升至17年16.86%、21.89%,收入快增长及毛利率提升说明公司新市场培育效果较好。

费用端变化或导致净利率环比下降:1Q18公司净利率10.93%,较3Q17、4Q17的15.34%、13.81%水平有一定幅度下降,较1Q17提升2.24个PCT,我们认为公司净利率环比下降主因或在于费用端变化。公司3Q17产品提价后,毛利率保持在较好水平,观察面粉、棕榈油等主要原材料价格走势,1Q18毛利率环比4Q17应无明显波动。费用端,公司销售费用率或在4Q1718.43%的基础上继续上行,主要或源于:1)春节期间营销相关费用或投放较多;2)运输费、销售人员工资较为刚性,叠加一季度收入基数较小,导致销售费用率易产生较大波动。往后看,我们认为随着公司新市场规模效应显现及单季度较高收入基数,公司净利率水平有望恢复至2H17的较好水平。

长期逻辑清晰+业绩重返快车道,或加速估值修复。公司行业竞争力出众,持续强化的规模领先&渠道排他优势正铸就宽广的护城河,竞争者合并及长保巨头介入均难撼动格局,有望成长为行业绝对龙头。新市场放量+费用严控+均价提升背景下,公司基本面自3Q17以来逐步改善,业绩持续高增长或加速估值修复。我们维持公司18-20年EPS为1.54、1.98、2.48元的预测,对应PE分别为32.0、24.8、19.8倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、扩张效果不及预期风险:公司正推动全国性扩张,新市场培育面临更多不确定性,或导致业绩不及预期。