航发动力年报点评:航空发动机主业稳定增长,经营性现金流显著好转

事件:2018年3月30日,公司发布2017年年度报告,2017年公司实现营业收入225.55亿元,同比增长1.52%,归母净利润9.60亿元,同比增长7.78%。

投资要点

2017年航空发动机主业稳定增长

2017年,公司实现营业收入225.55亿元,同比增长1.52%,归母净利润9.60亿元,同比增长7.78%,扣非归母净利润5.25亿元,同比下降27.62%。

分产品看,航空发动机及衍生产品实现收入189.49亿元,同比增长7.46%,占比84.01%,毛利率20.33%(-0.86pct),收入提升原因主要是航空发动机及衍生产品订单及任务量增大,毛利率下降主要原因是成本占比最大的直接材料同比增加(成本占比60.86%,同比增长12.01%);外贸出口业务实现收入25.06亿元,占比11.11%,同比下降3.94%,毛利率8.78%(+0.45pct);非航空产品及其他实现收入8.35亿元,占比3.70%,同比下降35.86%,毛利率17.42%(-0.88pct)。

费用方面,2017年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.12%、10.27%、3.27%,同比分别+0.13pct、+0.27pct、-0.43pct。利润方面,2017年公司实现归母净利润9.60亿元,同比增长7.78%,扣非归母净利润5.25亿元,同比下降27.62%。二者差距较大的原因在于由于公司本年处置子公司导致投资收益增加,非经常损益项目中的非流动资产处置损益大幅增长,2017年为2.58亿元,上年同期为-337万元。从子公司层面看,2017年公司3个主要的子公司黎明公司、南方公司和黎阳动力的航空发动机及衍生品业务都实现了增长,其中黎明公司增速较快为15.27%。

整体上看,公司2017年经营状况良好,航空发动机主业稳定增长,受直接材料影响毛利率有所下降,由于处置资产收益增长,归母净利润依然保持增长。

经营性现金流情况显著好转

2017年,公司的经营性净现金流为9.73亿元,同比增加150.55%,主要原因是军品货款、预收款收到的现金增加。一直以来军工企业普遍回款慢、应收账款多,因而存在坏账风险,2014年以来军队改革的实施导致军工企业回款速度更慢,我们认为从航发动力的年报数据可以看出,自2017年开始,随着军队改革逐渐进入尾声,主机厂的现金流情况已经好转。

从关联交易看新飞机发动机列装情况

公司生产的用于装配新飞机的发动机主要销售给中航工业集团下属各军机主机厂,因此从公司与中航工业集团的关联交易可以看出每年装配新飞机的发动机的销售情况。根据公告,2016年公司向中航工业集团销售商品的关联交易金额为56.76亿元,2017为55.98亿元。我们认为2017年该项关联交易金额下降原因在于,随着二代机的逐渐停产使公司部分旧型号发动机需求下降。2018年公司预计该项关联交易金额为54.39亿元,我们认为公司预计的数额较为保守,主要因为2018年及以后二代机的影响将减弱,同时随着三代机、四代机的继续列装以及发动机国产化率的提升,公司配备新飞机的发动机收入有望快速增长。2017年初公司预计的该项关联交易金额为49亿元,年报中的全年实际金额为55.98亿元,整体上我们认为2018年全年该项关联交易金额仍有提升空间。

盈利预测与投资建议

我们认为,公司作为国内航空发动机龙头企业,将长期受益于我国先进军用飞机的持续列装,具有良好的成长性,我们预测公司2018-2020年归母净利润分别为10.82亿元、12.60亿元、15.02亿元,每股收益为0.48元、0.56元、0.67元,基于公司业务的高成长性和公司作为航空发动机龙头的稀缺性,我们首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:

新型号发动机研制进度不及预期;下游军机机型列装进度不及预期。