长城汽车:毛利率承压、WEY品牌值得期待

降价促销影响毛利率,广宣费用支出较高。公司2017年实现收入1011.7亿元,同比+2.6%,净利润50.3亿元,同比-52.4%。主要是由于降价促销、新老车型交替成本摊销较高、生产人员工资提高导致毛利率下滑5.6个百分点,其中工资影响估计0.4个百分点,其他大部分为降价促销导致。2017年销管费用率提升1.5个百分点,主要是由于WEY品牌广宣费用支出提高影响约0.7个百分点,研发支出影响不大。预计随2018年新H6、WEY占比提升,产品结构改善,毛利率有望恢复至20%以上。

4Q毛利率环比略有恢复,但依然具备提升空间:4Q收入377.4亿,同比+7.3%,净利润21.5亿,同比-35.7%,4Q毛利率19.6%,同比下滑4个百分点,环比提高3.3个百分点。主要是由于哈弗品牌销量下滑28%,运动版、coupe10月份改款后单价略有降低,盈利同比下滑导致,预计随2018年自制DCT变速箱在coupe和新H62.0T版本切换,预计单车盈利仍将有所提高,毛利率将有所恢复。

WEY品牌向上,哈弗品牌为基。2018年WEY品牌将推出4款新车,深耕15-20万价格区间,渠道预计扩展到300家,有望实现25万年销量。哈弗品牌预计还将继续拓展产品品类,并且针对红蓝标网络渠道预计做出调整,进一步切换自制DCT变速箱,减轻成本压力,预计哈弗品牌盈利能力有望逐渐回升。盈利预测与投资建议:往后看我们预计SUV竞争格局恶化,哈弗品类区分度并未明显拉开,仍处调整期,维持公司业绩预测,预计2018-2020年净利润为69、80、89亿元,EPS分别为0.76、0.88、0.97元,维持“中性”评级。

风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。