桐昆股份:涤纶长丝绝对行业龙头,向上游延伸PTA和大炼化

事件:(1)公司发布年报,2017年实现营业收入328亿元,同比增长28.3%;实现归母净利润17.6亿元,同比增长55.5%,基本符合市场预期。(2)公司公布利润分配方案,拟每10股转增4股,每10股派1.4元现金红利。(3)公司拟公开发行可转换债券不超过38亿元,用于6个在建的涤纶长丝项目。

公司迅速扩充长丝产能,稳固行业龙头地位。公司目前拥有涤纶长丝460万吨,市场占比大约14%,行业排名第一。18年和19年公司仍将计划分别新增110万吨和90万吨长丝产能至660万吨,龙头地位更加稳固。涤纶长丝行业自2016年下半年起进入景气周期,17年POY全年价差均值1224元/吨,远高于15年和16年的912和980元/吨,盈利大为提升。我们预计18年长丝下游需求仍将保持8%左右的增速,基本与产能增速相匹配,因此行业景气度有望继续维持,公司作为行业龙头将最为受益。

公司PTA装置技术先进,且具备较强业绩弹性。嘉兴石化PTA二期项目于17年年底投产,目前公司具备PTA名义产能370万吨,实际产量有望达到400万吨,且公司PTA二期装置采用的是更加先进的P8工艺技术,成本更低,运行更加稳定。展望未来两年,PTA行业基本没有其它新增产能,但是下游聚酯进入新一轮需求和投产高峰,这将进一步增加PTA需求。我们预计18年PTA下游新增需求的主要来源包括:1)聚酯新增刚性需求大约8%。17年国内聚酯产量大约4050万吨,8%的需求增速对应324万吨聚酯产量和大约280万吨PTA新增需求;2)2018年再生聚酯禁止进口,这部分再生聚酯将采用原生聚酯进行替代,预计新增聚酯需求200万吨,对应PTA新增需求170万吨;3)目前库存处于历史低位,预计存在补库存需求大约40~60万吨。

参股浙江石化炼化项目,产业链一体化稳步进行。浙江石化一期2000万吨项目有望在19年一季度投产,根据17年市场均价测算,项目盈利有望达到120亿元,公司参股20%,将带来20亿元以上投资收益。盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.92元、3.27元、3.73元,未来三年归母净利润将保持40%的复合增长率。我们给予公司2019年10倍估值,对应目标价32.7元,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动的风险;项目进度不及预期的风险。