上汽集团:扣非净利润略增、期待传统旺季表现

事项:

公司发布2017中报,营业收入为3964.1亿元,较上年同期增12.9%;归属于母公司所有者的净利润为159.6亿元,较上年同期增6.0%;扣非净利润156.8亿,同比增12.2%,基本每股收益为1.38元。

平安观点:

净利润微增,三费率同比略有提高:公司上半年净利润同比增6.0%,其中2Q净利润同比+8.0%至77.0亿元,低于收入端增速20.5%,主要是由投资净收益同比持平所致。上半年毛利率相比去年同期提升0.6个百分点至14.2%,预计主要是由于自主品牌减亏,盈利能力提高导致,三项费用率提升0.7个百分点,主要是由于销售费用率提高,估计是公司在2季度加大了终端优惠促销力度导致。

自主品牌销量大幅增长,2Q减亏幅度略不及预期:上半年自主乘用车销量23.4万辆(去年同期11.0万辆),2Q销量11.6万辆(去年同期5.4万辆),实现大幅增长。上半年自主品牌亏损15.2亿,相比去年同期减亏3.5亿元(母公司报表净利润-投资收益口径),其中1Q、2Q分别减亏2.3亿、1.2亿,2Q减亏幅度略低于预期,估计主要是由于2季度行业转冷,3-4线城市渠道尚未完全铺开,公司为保证销量加大终端优惠幅度。预计随3-4季度行业旺季到来,终端渠道逐渐铺开,新能源纯电、插电乘用车贡献部分业绩,自主乘用车减亏力度有望加大。

合资车企整体表现较好,通用五菱承压:上汽大众上半年销量同比增0%,收入/净利润分别同比增9.9%/11.3%,主要是由于途观L、途昂、柯迪亚克等单价较高车型1-2季度放量导致,随下半年销量爬坡产品结构有望继续改善,盈利能力进一步提升。上汽通用上半年销量同比微增,收入/净利润分别同比增15.3%/8.1%,主要是由于单车利润较高的新款GL8、凯迪拉克品牌放量导致,但由于老款车型终端优惠幅度较大,导致净利润增速略受影响。通用五菱上半年销量同比持平,但是由于行业不景气,宝骏560/510产品切换等原因,盈利能力下滑,净利润同比减18.2%,预计下半年随3-4季度旺季到来业绩环比将略有好转,但全年业绩压力仍然较大。

多个品牌盈利向上、低估值+高分红提供安全边际:上汽自主乘用车受益自主品牌崛起销量迅速爬坡,爆款车型深受消费者欢迎,今明两年预计还将推出小型SUVRX3以及多款新能源车,业绩有望持续减亏。上汽大众迎SUV新品周期,预计2018年将推出3款紧凑型+小型SUV车,享受SUV红利,B级轿车帕萨特也将迎来换代,改善轿车盈利能力。通用在凯迪拉克品牌+mpv车型持续发力,预计还将有新品布局,产品结构持续改善,单车利润有望提高。相对公司目前所处周期,上汽估值仍然偏低,2016年公司分红率提升至约60%,股息率较高,股价具备安全边际。

盈利预测与投资建议:公司自主品牌乘用车崛起是大势所趋,上汽大众+通用产品结构改善,业绩有望稳健增长。维持公司业绩预测,2017-2019年EPS为3.17、3.57、3.98元,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1)新品放量不及预期;2)乘用车市场景气度不及预期。