恒顺醋业:环比改善兑现,最坏时刻已过

事件:公司发布半年报。上半年实现收入7.34亿元,同比增长5.67%;归母净利润9388万元,同比增长23.55%。单二季度实现收入3.64亿元,同比增长8.7%;归母净利润4931万元,同比增长24.4%。

提价影响稳步消化,期待下半年收入增长继续加速:二季度收入增速环比一季度提升近5pct,主要原因是提价影响得到进一步消化,草根调研反馈二季度渠道库存已逐渐回归至合理水平,预计下半年收入增长将继续提速。分产品来看,以三年陈、六年陈为代表的高端产品保持快速增长,增速明显高于整体,预计未来伴随消费升级持续进行,高端产品空间仍优于普通产品,产品结构持续优化可期。

销量恢复带动毛利率回升,费用率稳步下行仍有压缩空间:公司二季度毛利率41.7%,同比、环比分别提升0.1、0.7pct,一季度毛利率下降主要系销量下滑导致固定成本分摊增加,二季度来看已有所缓解,预计未来随销量恢复、提价效应充分展现、产品结构持续升级,毛利率仍将稳步提升。而从费用端来看,二季度销售及管理费用率分别为15.05%、9.08%,同比下降1.26、1.98pct,促销费同比减少明显,主要是提价影响得到消化费用投入有所缓和。预计未来随规模扩大及内部管控加强,整体费率将进一步下降,利润端有望保持稳定快速增长。

最坏时刻已过,被低估的潜力品种:今年以来在调味品普遍业绩表现靓丽的背景下,公司由于提价消化速度较慢、一季度收入增速低于市场预期,股价表现明显弱于其他调味品龙头。从半年报来看,逐季改善逻辑得到验证,收入增速最低点已过,后续收入增长提速可期,预计市场关注和信心会增强。中长期看,公司体制机制改革红利释放,品类龙头成长空间看好。

投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为12%、14%,净利润增速分别为24%、25%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为13.20元,对应2018年30倍的动态市盈率。

风险提示:提价消化速度低于预期,体制改善进展缓慢。