中国房地产金融系列研究一:中国REITs蓝图,准备迎接资管行业新时代

REITs推出时机已经相对成熟、推出对多方有利:1)时机相对成熟:中国一直未能推出标准化REITs主要是观念、法律、财政、配套和收益等问题制约,目前来看,法律、财政和配套问题,都可以通过一单标准化的REITs来一并在发展中解决;在房地产市场逐渐走向高位,行业由增量转为存量市场,房地产市场堆积的风险可能会逐渐显现,REITs的推出有其必要性和急迫性。2)对多方有利:标准化REITs如果能推出,则能盘活国有资产、缓解信贷风险,降低房地产企业杠杆,改变和提升房地产企业的盈利模式,此外也有利于社会资产配置多元化防止房价泡沫进一步扩大。根据北大的研究成果,REITs的推出也会是金融服务供给侧改革重要组成部分,能为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略、为雄安新区的金融发展提供新思路。

中国版本REITs可能是“公募+ABS”契约型结构:1)契约型结构:在REITs市场发展的初期,采用信托型/基金型(契约型)的REITs结构可以减少REITs设立的法律程序,容易为管理层和投资者接受,阻力小;2)成熟的ABS作为投资标的:以公募基金作为载体的REITs将不能直接投资不动产资产,但成熟的ABS属于证券类投资标的则可以;3)封闭公募基金形式:考虑到REITs市场建设的目的,以及ABS和基础资产的特殊属性,以封闭公募为首选且设置扩募和续期机制;4)突出不动产属性需要突破一些限制:净值限制由10%提升至50%、地产投资比例不低于75%、分红比例不低于90%。

美国REITs市场特点:1)低风险、高收益:REITs股息率远高于10年期国债,其20年平均回报率达10.58%,20年平均单位风险报酬达0.62,也高于相应的股票大盘指数;2)市场规模巨大:美国有1万亿美金REITs市值,中国房地产市场应是美国数倍:新房是9倍、存量房是1.5倍;3)并购是发展的一大利器:以美国第一大REIT西蒙为例,其上市到现在有近60余次并购。

中国类市场REITs特点:中国目前有不少类REITs产品,港交所的越秀REIT、银行间首单兴业皖新、上交所首单恒泰海航以及鹏华前海万科REIT、深交所首单中信启航,从结构上来看,中信启航是私募性质、鹏华前海万科是公募性质,这些都不能算标准REITs,中信启航的私募性质使得流动性不足且降低了金融属性;鹏华前海万科REIT虽然是公募性质,单笔认购门槛也仅10万元,但其投资不动产比例不超过50%就大大降低了其不动产属性以至于其收入可能不是来自不动产,因为作为标准的REIT,金融属性和不动产属性都要兼顾。此外,他们在分红制度和税务安排上也和标准REIT有较大差别。

投资建议:我们认为中国推出REITs的时机已经相对成熟且有其必要性和急迫性,从全球范围来看,REITs在特殊的交易和财税制度安排下,能实现相对较高的收益率,中国如果推出标准化REITs,以“公募+ABS”的形式阻力较小。从投资角度看,我们认为初期REITs的推出将有利于:1)涉及地产基金管理业务公司、业务扩张机遇大:嘉宝集团(光大安石)、万科、保利;2)商业地产公司、价值重估可能性大:金融街、中国国贸、陆家嘴;3)园区类公司、潜在被盘活的资产(虽然园区资产的证券化可能会更慢,但也将形成利好):上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新。

风险提示:政策推出时间低于预期、商业地产市场风险。