水井坊:着眼品牌提升,收入高增费用加投

事件:公司发布2016年报及2017年1季报,2016年全年实现营收11.76亿元,同比增长37.6%,归属母公司股东净利润2.25亿元,同比增长155.5%;经营活动产生现金流量净额3.8亿元,同比增长63.2%。EPS为0.46元。2017年1季度,公司实现营收3.98亿元,同比增长32.8%;归属母公司股东净利润9215万元,同比增长17.7%。公司2017年经营目标为主营业务收入增长35%左右,净利润增长20%左右。

业绩高增长趋势不改,毛利率稳步提升。公司2016年酒类销量3671吨,同比增长35.9%,实现酒类业务收入11.8亿元,基本来自中高档酒贡献,目前公司中高档酒主要包括臻酿8号、井台装及典藏三大核心单品。公司中高档酒收入达11.75亿元,同比增长45.2%,毛利率提升1.05pct至76.27%。2017年1季度公司收入同比增长32.8%,继续延续去年以来的收入高增长态势。公司1季度中高档酒毛利率为77.38%,同比提升2.31pct,主要来自产品结构继续提升(井台装自16年下半年起增速逐步回升)和产品提价(16年11月底对8号和井台装小幅提价)的贡献。

新总代模式助推核心市场开拓,核心单品放量趋势不变。公司从2016年起明确打造新总代模式,渠道管控更为精细化,同时渠道利益有效保障带来强渠道推力。公司2016年末经销商数量为77个,同期大幅减少,但新总代模式有力推动公司核心市场开拓,2016年公司前五大客户销售额4.7亿元,占比40.2%,部分一级核心市场省代实现较快发展。分区域看,除出口及新渠道外,公司东南西北四大销售区(以十大省级核心市场为主)均实现较快增长,预计公司将继续积极扩展核心市场。此外,公司还继续实施渠道扁平化建设,目前销售人员增至211人,积极推进核心门店计划,加快抢占优质终端门店资源,提升终端覆盖率,目前已达3700余家。公司核心单品处最佳放量周期,放量趋势不变。旗下臻酿8号和井台装目前规模体量仍小,占次高端价格带份额偏低,规模提升空间大。外部环境看,高端价格趋势继续向上,次高端主流单品性价比优势持续凸显;内部经营看,三大单品价格带清晰,典藏新品拉升品牌高度同时有望带来惊喜,产品聚焦和渠道推力方面则继续优化。

费用投入致Q1利润增速有所放缓,收入峰值和净利率水平将超历史高点。公司2017年1季度利润增速低于收入增速,主要由于费用支出同比增幅较大,其中销售费用及管理费用同比增长82.5%和47.5%,所得税费用由于调整税务时间性差异,同比增长82.2%,整体费用率同比提升导致一季度净利率为23.1%,虽较2016年全年19.1%的净利率水平继续提升,但同比下降3pct。我们认为,公司在新总代模式下加快渠道深耕和终端覆盖,带来前期费用较大投入,但将继续带来核心单品放量+核心市场开拓的良好局面。公司目前业绩成长路径清晰,业绩持续高增长可期,收入规模今年有望超2012年高点,净利率水平未来也有望达25%-30%的稳态水平。

投资建议:我们预计公司未来3年收入复合增速达30%以上,净利率水平有望继续提升,释放高业绩弹性。预计公司2017-19年EPS分别为0.65/0.95/1.37元,维持公司买入-A评级,6个月目标价提至33.3元,对应2018年PE为35倍。

风险提示:行业复苏低于预期;次高端酒竞争加剧;市场开拓不达预期。