中炬高新:中长期逻辑已奠定,一季报再超预期

公司披露年报季报:2016年实现营业收入31.58亿元,同比增长14.48%,归属于上市公司股东的净利润3.62亿元,同比增长46.55%;普通股利润分配预案为每10股派发现金红利1.4元(含税)。2017年一季度实现营业收入9.74亿元,同比增长30.90%,归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长74.47%。

16年收入增长源自品类及区域扩张,17Q1末提价导致部分收入前移,但中长线逻辑已经基本奠定,即“消费升级+品牌力提升+渠道能力增强+机制改革”:公司16年收入增长主要受益于酱油品类的稳健增长(10%左右)及其他小品类贡献增量;分区域看公司全国化扩张仍在稳步推进,中西部及北部等过去基础相对较弱的区域也实现20%左右的较快增长。17Q1收入增速超出市场预期,也创下单季度收入新高,我们认为除行业回暖和集中度提升影响外,公司于三月初公告将全线提价,部分经销商提前备货或导致二季度收入前移,预计终端销售实际增速约20%,仍明显提速属行业高水平。

净利率提升主要受益毛利率提升及管理费用率下行:收入增长、毛利率提升和管理费用率下降贡献最为明显。在原料成本基本持平甚至包材、运费等明显上涨的背景下,我们认为一季度毛利率提升主要受益于阳西基地投产并顺利运行带来生产效率提升和公司管理水平改善,提价及产品结构升级亦有所贡献。费用端看公司在不断提高内部管理效率,16年管理费用率下降1pct至11%,17Q1则同比下降2pct至8.6%,显著提升利润弹性,但目前管理费用率仍处于行业较高水平,未来管理费用压缩仍有潜力,有继续带动净利率提升的空间。

品牌+产能驱动,品类扩张之路仍大有可为。公司发布投资公告,拟通过下属全资孙公司阳西美味鲜公司实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,项目总投资为16.25亿元,计划增加65万吨调味品及相关食品产能公司此次增加的产能均为非酱油产品,我们认为公司进行品类扩张的规划和决心已非常明确,未来有望随新建产能逐步投产加快多元化进程。公司目前已在食用油、醋、料酒等多个品类开展多元化尝试,效果良好,未来品类扩张之路依然大有可为。

投资建议:我们预计公司2017年-2018年eps分别为0.62、0.84元。当前市值扣除地产测算价值44亿后约99亿,预计美味鲜17年归母净利润约4.7亿,调味品业务对应17年仅21倍市盈率,低估明显,维持买入-A评级,上调目标价至21.70元,对应2017年35倍市盈率。

风险提示:提价后销量增长不及预期,定增及换届不确定性;2季度增速回落。