光明乳业:受益成本下降,营收增长点尚缺

事件:公司发布2016年年报及十三五战略规划。2016年实现收入202.07亿元,同比增长4.3%;实现归属于上市公司股东的净利润5.63亿元,同比增长34.63%。四季度实现收入47.40亿元,同比增长11.43%;实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元,同比减少17.47%。披露2017年经营计划,计划实现营业总收入215亿、净利润6亿,分别同比增加6.4%、6.6%;净资产收益率10.4%。公告战略规划和组织架构图,将确立主业1+2全产业链模式,搞好乳业、牧业、冷链物流三大产业布局。

原奶低位带动毛利率上行,分区域渠道调整已见成效。2016年原奶价格处于历史低位,公司成本端红利突出,乳制品业务毛利率同比提升3.61pct至42.48%。单四季度毛利率较低则是因为季度间会计处理不均衡且2016年三季度起奶价有所回升导致。展望2017年,奶价温和复苏趋势基本确立,公司成本端面临一定压力,但行业竞争格局有望好转,期待公司加快产品结构升级提升盈利能力。渠道方面,公司主动调整销售模式,更加关注终端的有效性,华北、西南等地区有望逐渐扭亏为盈。

聚焦低温产品走差异化道路,仍将致力于推进国际化进程。公司于过去一年保持较好的推出节奏,未来仍将重点发展低温业务,有望另辟蹊径与行业前两名形成差异化竞争。2016年公司境外收入同比大增44.9%,主要受益于子公司新莱特业绩表现亮眼,2016年新莱特实现收入28.44亿元、净利润1.81亿元,分别同比增长44%、89%。目前Tnuva仍继续托管在集团,未来若中以贸易逐渐得到放开,二者协同效应有望增强。公司未来仍将依托新莱特和Tnuva充分挖掘新增长点推进国际化进程。

营销手段趋于积极,财务费用仍有缩减空间。公司主动调整费用结构,在控制整体费率的基础上加大了广告投入,包括作为女排官方战略伙伴开展主题营销,并引入多位人气明星代言,提升公司的品牌实力和影响力。财务费用增加较多与计提ChatworthAsset投入资金利息有关,公司未来将采用多种方式筹集资金以降低资金使用成本,预计2017年财务费用存在一定缩减空间。

首次提出全产业链发展模式,非奶业务有望逐渐做大做强,组织架构调整有利于合理分配资源。公司于发展规划中提出在乳制品业务以外还将加大牧业和冷链物流业务的投入力度,并加快牧业、饲料、冷链物流的管理整合工作。我们认为公司首次提出全产业链发展模式值得重视,牧业和运输板块有望逐渐做大做强贡献更多增量。此外根据公司此次披露的组织架构调整图,根据不同产品成立了六大营销中心,有利于合理分配人力及物力资源,充分发挥专长在细分领域取得突破。

投资建议:我们预计公司2017-2018年的收入增速分别为6.7%、6.9%,净利润增速分别为7.3%、7.8%,维持增持-A的投资评级,6个月目标价为15.00元,对应于2017年0.86倍市销率。

风险提示:主力产品销售下滑,原材料价格上升过快。