策略专题研究报告:成长股专题研究系列之二,白马成长公司的产业逻辑和选股逻辑

投资要点:

引言:自从我们2月15日发布关于创业板研究的第一篇专题报告《从投资者结构变迁看创业板估值体系的改变》以来,引起了市场广泛关注。其中我们认为未来稳定增长的低估值白马成长股将逐步获得估值溢价的逻辑获得了市场高度认可。在市场逐渐认可未来白马成长享受估值溢价逻辑的基础上,我们继续不断思考和总结:(1)贵州茅台估值PE达到30倍,为什么股价还能不断创历史新高?(2)类似于格力电器的消费类股票,为什么今年能够集体崛起?(3)为什么苹果产业链今年再次受到市场关注?本篇报告我们将从监管政策取向以及产业发展的角度为大家讲述白马成长背后的驱动因素,以及产业逻辑和选股逻辑。

白马公司的投资价值不在于预期差、不在于高弹性,而在于中长期的配置价值。白马成长股从定义上一般指其有关的信息已经完全公开(预期差较小)的股票,并且与传统大蓝筹相比,最显著的区别在于业绩还有一定增长。从产业的角度,白马成长一般出现在符合未来消费的发展趋势,且商业化进程已经达到一定规模的子行业。从会计的角度:税前净利润=营业收入*毛利率-费用,因此,净利润增长的来源可以分为三个方向:收入增长、毛利率的增长以及费用的降低。

我们的主要研究结论如下:

(1)白马成长型公司的发展过程要历经三个阶段。1)快速成长期,即收入驱动。背后逻辑是受益于新产业渗透率的提高,收入快速增加,案例:新能源汽车产业链;2)成长中后期,即毛利率驱动。背后是逻辑龙头公司通过兼并收购,在行业集中度不断提升的过程中,议价能力提升,案例:格力电器;3)产业成熟期,公司治理驱动。背后逻辑是公司通过不断完善公司治理,费用率不断降低,达到业绩增长的目的,案例:贵州茅台。

(2)龙头公司步入稳定增长期享有估值溢价。以新能源汽车产业链为代表,在骗补事件影响弱化后和新的补贴政策出台的背景下,新能源汽车重新步入一个产业稳定增长期。其中确定性最大的三元电池一方面受益于产业渗透率的提高,另一方面是技术替代,迎来确定性增长的机会。类似的,我们建议关注的苹果产业链随着苹果新产品发布也将步入新一轮稳定增长期,符合这条逻辑。

(3)龙头公司处于毛利的上升过程享有估值溢价。以格力电器为代表,目前格力依旧处于毛利率和净利率上升的区间,虽然收入和净利增速下滑甚至负增长,股价依然创历史新高。类似的,我们建议关注的LED产业链也符合这条逻辑。

(4)龙头公司处于周期的底部享有估值溢价。以贵州茅台为代表,前几年三公消费打压的负面影响已经基本触底,白酒行业面临底部拐点区域,贵州茅台高毛利率和低费用率的组合使得其在周期底部具有较高业绩弹性,从而享受到高溢价率。类似的,我们建议关注的房地产及相关产业链的地产、建筑建材、家电等领域的龙头公司也符合这条逻辑。

推荐关注:三元动力电池产业链、苹果产业链、LED产业链和房地产产业链的龙头上市公司。 最后,我们再从大数据筛选的角度,为投资者筛选符合以上标准的且估值相对较低的个股,以供大家参考,筛选标准如下:(1)近三年营业收入和净利稳定增长;(2)近三年毛利率不断提升;(3)公司2016年静态PE低于50倍,PEG在1左右;(4)公司市值中等(100亿以上),属于细分领域龙头;(5)基金持仓比重较低。

风险提示:1)产业发展过程中外部竞争的风险;2)产业受到政策监管的风险;3)宏观经济及利率波动的风险;4)量化筛选个股业绩不确定性风险;5)市场指数大幅波动的系统性风险。