安琪酵母:利润率回升完成,持续增长仍可期

投资要点

事项:安琪酵母公布16年报,16年实现营收48.6亿,同比增15.4%;归母净利5.35亿,同比增91%,每股收益0.65元。测算4Q16收入13.6亿,同比增18.4%;归母净利1.52亿,同比增76.8%,每股收益0.18元。分配预案为每10股派现金3元(含税)。

平安观点:

4Q16收入、净利基本符合1月19日业绩预告。

营收稳增长,原料、制糖助推增速。上一轮产能投放在15-16年全面释放,推动酵母及衍生物销量年增约10%。2016年,无铝油条蓬松剂为代表食品原料同比增速或达40%,制糖同比增55%,前者受益于安琪品牌、渠道优势及所在行业分散度高,后者受益于糖价持续上涨。

净利率回升基本完成。受益于产能利用率提升、提价、本币贬值、税率波动、糖业扭亏、减值会计政策变更等,安琪16年销售净利率已回升到11.9%,较我们2H14率先全市场首次强烈推荐至今增约150%,股价涨幅也接近。

新一轮产能投放更平缓持续,中长期看国际化可比华为。16年开始产能建设再次提速,海外俄罗斯2万吨、国内柳州2万吨、赤峰搬迁及扩建25000吨等。不同于12年上一轮,本次新增产能速度慢一些,迭加主业更健康,相信对报表影响会更柔和。往未来看,在国内,安琪技术、规模优势已很明显,往国际看,后发优势通过埃及工厂已得到验证,全球竞争路径可比华为,市场份额5年内可坐三望二,10年内有望冲击全球第一。

市场乐观时我们更保守,下调评级至“推荐”。不同于2H14市场悲观时我们很乐观,我们认为17、18年公司净利增速可能更宜保守。有利方面是主要原料甘庶糖蜜税前节省或近1亿,及4Q16财务有所保留,1Q17增速仍会较高;但新产能投放爬坡、运费上涨、税率、汇兑损益等对17年增速负面影响可能并不小。略下调17、18年EPS预测3%、12%至0.78、0.87元,同比增20%、%,动态PE为27、24倍。始于2H14安琪赚超额收益明显机会逐渐逝去,公司未来持续成长机会仍明显,静态估值处于合理区间,综合,下调评级至“推荐”。

风险提示:原料价格波动,食品安全事件,海外建厂进度低于预期。