主题策略周报:再融资新规如何影响上市公司行为?主题配置关注PPP和白马成长

投资要点:

上周市场小结:基建板块情绪有所减弱,两会行情有望持续。上周市场总体呈现弱势震荡的格局,主板(较强)与创业板(较弱)的走势有所分化。行业板块方面,家用电器、食品饮料、有色等板块涨幅较大,而前一周表现最强的建筑建材跌幅最大,市场情绪有所减弱,我们认为主要原因还是在于:基建投资的逻辑更多是区域性机会而非整体性机会。而根据各地两会政府工作报告,把各地固定资产投资目标加总,其实总量增加的规模并不大(落后地区增速快,但发达地区略有减小)。与此同时,政策目标落实到具体实施,其实还有待检验。我们认为,未来两会行情继续可期,重点关注地方基建以及地方国资改革两条主线。

下周主题配置思考:再融资新规如何让影响上市公司行为?上周五关于再融资的新规出台,引起了市场广泛关注。而市场也对此作出了及时有效的解读,主要结论大致包括以下3点:(1)拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股份的20%,意味着未来再融资规模大幅受到限制;(2)增发的董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月,意味着未来再融资的节奏大幅放缓;(3)申请再融资时,原则上不得存在金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形,意味着上市公司不能随意或者过度融资圈钱。

我们看到其实再融资新规的主要目的在于抑制目前市场存在的过度融资,并引导募集资金脱虚向实。市场的解读很及时、有效、全面,但我们试图站在一种新的视角去理解这个新规,我们需要着重讨论再融资新规如何影响上市公司的行为,从而进一步研究未来企业价值的挖掘的方向。

1)对上市公司经营有什么影响?过去通过低价增发--资产收购--高价减持的套利机制屡试不爽,其中大股东或其他定增对象(公募、私募或个人)通过获得低价增发的筹码,利益诉求一致,使得公司股价有了上涨的动力。进而通过从一级市场低价收购高估值项目促使股价上涨(利用一二级市场定价机制差异套利),最终给二级市场带来巨大的减持压力,整个过程利益受损最大的就是广大中小投资者。这种模式短期来看,虽然使得股价有上涨动力,但也造成了上市公司层面投资行为的短视。一方面,为了这种短期的利益,过分看重短期二级市场估值较高的项目,而忽视了项目本身长远的内在价值(比如2016年涌现的上市公司收购锂电池产业链项目的热潮);另一方面,这种行为从长期来看,有损企业价值,因为理论上来说,只有收购项目的内涵报酬率高于加权平均资本融资成本时,企业价值才会上升。我们认为,再融资新规,打破了这种套利机制,事实上有利于公司的长远发展。

2)未来公司的利益诉求在哪?虽然融资新规使得短期的利益诉求受到严重抑制,但却保护了中小投资者的利益,把大股东和中小股东的利益绑定在一起。所以从中长期来看,只有立足于更加长远的发展目标,才能使得广大投资者(包括大股东和中小股东)通过分享公司的成长而受益。我们认为,再融资新规更大的作用在于有助于企业将目标立足于更加长远发展,使得管理层更加审慎的权衡每一个项目的长期回报率与付出成本,从而使得企业价值不断提升。

3)什么样的公司未来有望突出重围?尽管再融资新规对于小市值公司的融资形成较大抑制,从而未来要想实现规模的扩张、业务的转型也更加艰难。但通过上面的分析,我们知道,公司的战略决策、市场的敏感度对于企业长期价值的成长至关重要。因此,我们认为管理层的理念、能力、才华和品格将成为极其稀缺的资源,而拥有雄才大略、高瞻远瞩的管理团队的上市公司有望率先突出重围,而未来企业价值发现中,对于管理层的考察也越来越重要。随着这种机制的不断完善,我们认为未来A股市场可能将会逐步诞生出真正的伟大公司。

投资逻辑:短期而言,过去几年主要依靠重组、外延的公司成长性逻辑或将明显受到冲击,而过去几年扎实做好主业,依靠内生性稳定增长的公司有望进一步享受到估值的溢价;中长期而言,公司管理层的能力与品格将成为更加稀缺的资源,这类公司的长期企业价值将进一步凸显。中短期内建议继续重点关注属于细分行业龙头、增长稳定、估值相对较低的白马成长标的。

下周主题配置建议:关注地方基建以及上海、江西等地方国企改革进程,继续关PPP(轨道交通、环保、公用事业等),此外关注低估值白马成长公司的估值修复机会。

风险提示:相关政策推进不达预期的风险,相关个股业绩不确定性风险,市场系统性风险。