融创中国:收购链家6.25%股权

我们的观点:

从长远看,该交易将使融创中国借此涉足二手房交易市场,而二手房市场被认为比新房市场有更持久的行业生命周期。我们认为二手房市场在未来房地产市场的占比将不断提高,这主要是因为增量房屋市场的占比将不断缩小。随着未来中国居住条件的成熟,我们将对存量房屋绝对数额的增长保持谨慎观望,还需要更多的数据和研究来进一步验证是否我们可以对未来的增长前景保持乐观。

同时,链家也为一些新房项目提供销售中介服务,融创中国也因此能在本次合作中获益。然而,我们认为融创中国能够获益的程度是比较有限的, 考虑到其本身长期以销售能力强著称。况且,链家仍将和其他房地产开发商保持合作。

我们认为本次交易的估值颇高。以26亿元人民币收购6.5%股权意味着链家的总估值达到416亿元人民币。根据公司公告,链家2015年净利润为8.09亿元人民币,因此该估值对应51.4倍2015年预测市盈率。唯一的大陆对标上市公司是合富辉煌(733HK),其目前股价对应6.4倍2015年预测市盈率。另外,如图2所示,美国及英国的主要房产服务公司2015年的平均市盈率仅为15.1倍。

融创中国:回报率偏低且财务状况进一步恶化由于融创中国在 2016年行业过热情况下激进收购,我们对其保持谨慎态度。根据我们的测算,公司的净负债比率将在2016年底达到至少170%。此外,公司新收购项目的毛利率相对较低,处在百分之十几的偏低水平。尽管合约销售情况乐观,但因为毛利率偏低和财务成本较高所导致的较低回报率,会使得公司的净资产增长也低于预期。我们预计2016年毛利率也将保持在百分之十几的低位,2016年核心利润将同比下降30%。此外,国内融资渠道的收紧也将使融创中国面临更多压力。无论采取何种估值方式,融创中国在所有港股同业公司中都是估值最高的目前公司2016年预测市净率为1.1倍,高于中国海外发展公司和华润置地的1.0倍;公司2017年预测市盈率为13.8倍,比所有港股上市的可比大型公司都高,且高于中国海外发展(0688.HK/港币21.65, 持有)的6.4倍和华润置地(1109.HK/港币18.28, 买入)的6.6倍。2017年预测派息率为1.4%,低于中国海外发展公司的3.0%和华润置地的3.3%。目前股价相对9.54港币/股的净资产折价仅为26.7%,而中国海外发展公司为36.3%,华润置地为52.8%。考虑到公司的净负债还在增长,且利润率和净资产收益率都在恶化,我们认为公司目前的估值过高。我们重申卖出评级,目标价维持4.77港币不变。