中国开发商:关于估值的五个问答;股价已计入过度悲观的行业前景

尽管房地产行业在过去5年已经历了两轮上行/下行周期,但我们覆盖的海外上市开发商的净资产价值估值在大部分时间都低于其各自的10年均值,5年来的交易区间较再前一个5年收窄。与此相似,12个月历史市净率(以成本计)也基本徘徊在10年谷底水平。本报告中,我们回答了投资者普遍存在的有关净资产价值估值的5个问题:1)为什么使用这一估值法?2)主要推动因素何在?3)为何估值区间大于房价的周期性变动?4)当前估值计入怎样的行业前景?5)什么因素会推动估值突破当前估值区间。

我们认为如此之低的估值反映了市场对于行业始终挥之不去的供需失衡的担忧及在经济放缓之际这样的供需失衡驱动房价大幅下跌的可能性。净资产价值和市净率等基于资产的估值法对价格的变动最为敏感,因此对长期房价的悲观预期导致了净资产价值/市净率估值的低迷。

我们分析了我们所认为的估值中计入的各项因素。我们将覆盖的海外上市开发商分成两组:一组估值高于2016年预期账面值(剔除累计重估增值),另一组低于2016年预期账面值。大型开发商和/或优质开发商的估值高于1倍的2016年预期市净率,或者净资产价值折让较窄。但即便如此,当前估值水平也表明未来几年开发商从其现有项目组合中所取得的总回报极低,如中国海外为3%;而对另一组开发商而言,其当前估值意味着平均21%的存货减值,或等同于销售均价将自当前水平平均下降37%。这样的房价下跌意味着中国房屋存量市值降至人民币97万亿元,是2016年全国GDP的1.3倍,而美国和日本分别为1.8倍和2.8倍。我们认为考虑到中国经济的增长潜力,市场的看法太过悲观。

1)大城市的加速整合。我们预计人口的持续增长将推动大中城市房地产行业在更长时间内保持增长;2)在2014-16年200多个城市土地供应较2011-13年的水平平均减少了37%。更多详情参阅我们同步发表的另一篇报告,那篇报告中我们将中国海外加入强力买入名单,将富力地产评级上调至买入。