策略研究:消费防御价值渐显

通胀渐起,警惕CPI上行风险

10月CPI与PPI双升。根据光大证券宏观组的观点,虽然明年猪周期下行、菜价基数已高、石油供给充足下油价或许有下行压力等对明年CPI形成抑制。但另一方面,中期CPI上行压力却不能忽视。一是年初以来的PPI持续回升尚未传导至消费价格,但预计明年将带来“成本推动型”的CPI上行压力;二是汇率贬值亦可能通过进口价格上升传导至CPI;三是流动性宽裕大幅推升蒜、姜、蛋、豆等商品价格。综合来看,明年CPI同比有可能较今年小幅上升。

通胀对股市的影响

冒着过度简化的风险,我们总结通胀和股市之间可能存在以下关系:1)通胀前期,温和通胀表现为商品价格的上涨,企业收入增加,而企业的成本端如员工工资等尚未进行调整,这就使得企业利润改善,股价容易上行。2)然而当通货膨胀严重到一定的程度,会对股市造成负面影响。首先,高通胀逐步传导到企业成本端,对企业利润造成不利影响。其次,高通胀时期货币政策容易紧缩,会造成名义利率快速上升,导致股价下跌。再次,高通胀产生的不确定性还将使风险溢价增加,对资产价格造成不利影响。此外,高通胀时期企业还有增加债务融资冲动,这将进一步加大企业债务违约风险,这也会提高风险溢价。3)不同类型通胀与股市关系不同。“需求拉动”的通货膨胀与股市正相关,“成本推动”的通货膨胀则与股市负相关。

通胀与行业表现

一般来说,在通胀初期,周期品价格率先上涨将带动上游周期性行业收入增加,利润改善;但由于原材料成本提高,下游消费性行业利润受到挤压,因此采掘、有色、建材、钢铁、房地产等周期性行业涨幅靠前。但是到了通胀后期,随着上游原材料价格逐步向下游消费品价格的传导,消费性行业盈利也将得到改善,医药、食品饮料、纺织服装、餐饮旅游等下游消费性行业出现补涨。

消费性行业防御价值渐显

向后看,我们认为周期品价格涨势最猛和周期性行业盈利增速最高的阶段正在过去或已经过去,消费性行业防御价值渐显。首先,从盈利角度看,虽然在去产能和基建投资预期加码背景下,周期品涨价趋势短期或可持续,但随着低基数效应的消退和房地产调控政策滞后影响的显现,我们预计周期品价格上涨和周期性行业盈利回升将在明年上半年有所趋缓。其次,“成本推动”型通胀往往与股市负相关。就本次物价上涨而言,更多是来自供给端的冲击,下游需求并不旺盛。因此当前经济类滞胀对股市来说并不是一个较好的组合。从估值角度来看,食品饮料、汽车、家电、医药、传媒、休闲服务等消费性行业估值相对较低,防御价值将逐步显现。