招商蛇口公司三季报点评:业绩放量,前海出蛟龙

事件:公司10月30日公布三季报,1-3季度实现营业收入367.32亿,同比+43.98%(单季+141.45%);实现归属于上市公司股东净利润56.11亿,同比88.40%(单季+ 1082.6%);基本EPS 0.71,同比+76.43%(以上增速根据备考利润表的口径)。

Q3单季业绩放量,未来可持续较强。公司第三季度地产结转量大增,单季营收大增141.45%,毛利率仍维持35.8%,甚至比上年同期增0.63个pct。另外公司年初转让的深圳“梦工厂大厦”项目贡献了17.67亿投资收益。预计随着公司前海权益的逐步明晰及相关土地规划的出台,片区开发有望加速,有助于公司未来业绩持续释放。

前海土地资本运作不断,兑现了部分土地增值收益。根据公告整理,公司在9月29日及10月15日分别公告拟转让了旗下子公司商鼎置业(49%股权)、乐湾置业(49%股权)、高立公司(100%股权)、长诚公司(100%股权)、前海湾置业(100%股权)及蛇口集装箱码头一期港口土地使用权;其中,商鼎置业、乐湾置业持有地块为公司计划增资扩股项目,并引入国际知名的品牌商业地产运营商。而转让前海湾置业(95.7%股权)及蛇口集装箱码头一期港口土地使用权主要为与集团的关联交易,为集团内部资源整合。上述子公司持有的土地面积总计34.98万方,净资产评估总值合计127.33亿,原账目价值仅仅8.93亿元(部分项目公司无账目价值)。其中交易涉及股权增资、权转让项目挂牌底价合计113.6亿。(除增资扩股项目外)上述资产预期在四季度挂牌成交之后可为公司带来可观的资产收益,未来有望增厚公司业绩。

三方正式签订前海土地整备框架协议:模式进一步确立,静待具体规划出台。10月26日,公司公告招商局、深圳土改委、前海管理局集团等三方签订了《关于招商局集团前海湾物流园区土地整备框架协议书》,本次土地整备范围为2.9平方公里前海物流园用地。协议要点包括:1)以2015年1月1日作为土地使用起始日期;2)原规划条件下土地价值以政府及招商局集团委托评估的结果经算术平均后确定,该价值由招商局集团享有。3)新规划条件土地价值以政府委托评估的结果为准,新规划-原规划条件下的土地增值收益由前海管理局、招商局集团在扣除政策性刚性支出(按5%计提)后双方60:40分享;4)A1类用地中部分用地已调整为经营性用地,土地增值收益分配同上;5)土地使用权的等价置换:新规划条件下确定的补偿价值为招商局集团置换等价值的土地使用权。公司控股的平台公司或其全资子公司为土地使用权的权利人;6)整备范围内市政、公共服务设施用地及干道、支路及公共绿地等建成后产权无偿移交政府;合资公司在用地中向前海管理局配建移交一定规模的总部与产业用房,用于保障深港合作,引进和扶持产业发展。双方合作模式进一步确立,静待具体规划出台。

投资建议:我们估计公司RNAV24.66元,折价明显。在目前土地供应和规划制度下,我们认为主流房企在核心区域土地市场上的竞争并不会因为调控而有所消减,往后一段时间内,毛利水平可能会受到销售端和拿地端的双重压制。在这样的背景下,公司前海土地资源更显稀缺性,未来1-2年内业绩释放时可以预期的,我们预计公司今年大概率完成上市初公告盈利预测85.85亿的业绩目标,预计公司2016-2018年EPS 为1.09、1.23、1.45,维持“买入-A”评级,6个月目标价22.4元。

风险提示:地产经营的区域风险、市场对政策调控反应过度。