承德露露:销售承压,大力度改革比短期业绩更重要

事件:公司披露半年报,上半年实现营业收入14.62亿元,同比下滑7.05%;归属于上市公司股东净利润2.73亿元,同比增长6.13%;归属于上市公司股东扣非净利润2.73亿元,同比增长6.58%;每股收益0.28元。我们前期判断2季度淡季明显,草根调研显示杏仁露下滑明显,核桃露表现也不佳,从半年报情况来看,2季度单季收入2.08亿元,同比下滑36.48%。

饮料大环境较差,换届未定,销售更添压力。从1季度旺季单季表现来看,2014-2016年均在低速增长区间,其中2014年1季度小幅增长0.29%,2015年1季度负增长,2016年1季度小幅增长0.69%,实际反映了饮料大环境不如2013年及以前的巨大变化;2016年为公司换届年,由于换届未定,同时销售线条的管理层有一定更迭预期,因此销售更添额外压力。

毛利率受益原料成本下降,2季度净利润增长主要系销售费用投放消极。2季度毛利率37.13%同比下滑2.62个百分点,主要系生产规模下降和马口铁价格环比上涨所致;上半年毛利率45.91%,同比提升2.64个百分点,主要得益于成本下降,关联交易的杏仁采购价34.16元/kg,核桃采购价73.12元/kg,印铁罐0.487元/个,均低于上年同期的36.80元/kg,97.35元/kg 和0.530元/个;上半年广告宣传费用1.48亿元,同比下降约20%,2季度销售费用率11.21%,同比减少11.73个百分点,使得2季度收入下降较多的情况下净利润仍然实现8.03%的增长。2季度销售费用投放较低,我们认为和换届未定有较为直接的关系。

当前强力变革比短期业绩更重要,期待最重要换届带来破题希望,我们认为换届已成为市场最关注事项。我们认为控股股东对公司的判断和态度已经随着公司实际成长性或增长能力的变化而不断变化,量变积累趋于质变,改革动力意愿不断加强;本次换届不同以往提前明朗的状况,也体现了股东在这次重大换届事项方面的慎重态度,也隐含着改变力度较大的可能性。

投资建议:我们谨慎预测2016-17年每股收益分别为0.49元和0.54元,买入-B 评级,维持6个月目标价14.30元,相当于2017年26倍估值。

风险提示:换届力度和所传递未来发展思路不达市场期待。