碧桂园:“小步快跑”战略将缓解库存风险

支撑评级的主要因素

2016年合同销售目标上调至2,200亿人民币。凭借16年下半年1,890亿人民币的新增可售资源,公司有信心完成这一目标。再加上1,170亿人民币的结转库存,年可售资源达到3,060亿人民币,其中55%瞄准一、二线城市(部分位于享有过热城市溢出效应的周边区域)。

最大的担忧在于快速扩张可能会产生库存问题。16年上半年公司以470亿人民币购得3,100万平方米权益建筑面积的新地(对比2,100万平方米的销售建筑面积)。公司认为“小步快跑”战略缓和了库存风险:仅开工足够项目以满足近期的销售需求,避免在开盘前大规模开建新项目。我们认为这是一项明智之举,其作用体现在16年上半年结转库存仅上升了8%,尽管销售规模增长了一倍以上。该战略有助于公司囤积充足的低成本土地储备,同时不会产生大量的过期已建库存。

由于入账销售的均价上涨(16年上半年6,228人民币/平方米,2015年为6,194人民币/平方米),毛利率有所上升。由于2015-16年的合同销售有较高的均价,且将于随后入账(16年上半年7,999人民币/平方米,2015年为6,511人民币/平方米),毛利率可能会进一步改善。2016年毛利率预计不低于21%。

评级面临的主要风险

假如市场快速降温,那么库存管理可能面临严峻考验。

估值

鉴于合同销售强于预期,我们将每股净资产预测上调12%至7.30港币,并将目标价提高至4.02港币。公司当前股价对净资产折让51%,分别对应0.9倍2016年预期市净率和5%的2016年预期股息收益率。考虑到16%的净资产收益率,我们认为估值不贵。维持对该股的买入评级。