都市丽人:费用攀升利润大幅下滑,未来空间犹存

投资要点:

中报收入同比增0.2%,净利润同比下滑35.2%:2016年上半年公司实现营收22亿元人民币,同增0.2%,归母净利润同减35.6%至1.7亿元人民币。主要受影响于微商抢占大量市场以及爆款产品供应商供货不足导致缺货。公司毛利率上升3pp至47.7%,经营利润率下降5.7pp至10%,主要是自营比例上升员工成本、经营租赁租金增加及电商推广费用增加,在市场不明朗情况下对品牌的投入较大,在负杠杠效应下导致销售费用率上升6pp至32.3%和行政管理费用上升2.7pp至6.4%。净利润率下降2.3pp至7.9%。运营方面,公司存货周转天数增加39天至131天,主要是自营比例提升增加存货、欧迪芬存货增加和电商备货(都市丽人品牌在上半年缺货情况下对渠道存货有清理),应收账款周转天数增加21天至45天。存货和应收账款上升导致经营活动所得现金净额下跌84.9%至0.33亿元人民币。

公司谨慎拓展门店,电商为主要增长动力:截止2016年上半年,公司拥有8371间门店(6803间加盟店,1568间自营店)。上半年总门店数量净减少238家,其中加盟店净减少323家,自营店净增加85家(增加店主要是自由时光),大幅低于公司目标年净增门店900家。剔除欧迪芬业务,线下销售同比下滑8%,线上同增281%至1.7亿元人民币。我们预计公司下半年将继续调整门店,全年门店数与15年底数量持平。2017年重新开店,主要分布在商超和购物中心。电商方面是增长主要动力,下半年有“双11”促销作用,16年全年大约可实现3个亿的收入,5-6%的净利润率。

提高公司供应链匹配适应能力,加强对市场和费用把控:公司6月底补货已经到位,7月份录得环比增长,公司扶持核心供应商,供应商储备加强。16下半年加大对费用把控力度,销售费用和管理费用同比升幅和利润降幅有望收窄。我们认为公司处于一个快速发展的贴身衣物细分行业,龙头零售企业地位稳固(占市场总额3.3%),我们依旧看好公司品类、品牌、渠道覆盖和行业地位,预计公司今年盈利面临挑战,明年将可望逐渐恢复增长。

估值与评级:调低都市丽人2016年预测年增长1.2%,净利润减少25%。预计公司16/17/18年度预测每股盈利分别为0.21、0.24、0.28元人民币(原预测为0.32、0.37、0.43元人民币),现价相等于16年度预测市盈率14倍,以16年度预测市盈率17倍为目标,下调目标价至4.2元,下调至“中性”评级。

风险提示:宏观经济风险;新店表现、同店销售增速或不及预期。