证券公司风控新规点评:实际杠杆提升有限,奠定长期健康发展之基

事件:4月8日,证监会就《证券公司风险控制指标管理办法》及其配套规则向社会公开征求意见核心观点:

净资本精确划分,减少重复扣减,预计释放净资本5%-10%。我们测算行业附属净资本占净资本总额比重为25%。本次区分能够更好的体现金融企业的风险覆盖情况,向银行业监管模式靠拢。同时不再对金融资产重复扣减净资本,我们测算本项调整将释放券商的净资本比例在5%-10%。

金融资产风险资本计提比例提升,结合净资本释放,整体对风险资本覆盖率影响中性。本次调整增加了金融资产风险资本准备的计提,根据股票和AAA债券资产调整的前后对比看,本次调整对风险资本覆盖率(净资本/各项风险资本准备之和)的影响偏中性,同时目前券商风险资本覆盖率平均在800%,远高于监管下限100%。

权益乘数理论上限大幅提升,实际上限提升有限。(1)本次调整弱化了“净资产/负债”指标,而是推出新指标资本杠杆率(核心净资本/表内外资产),我们测算15年末券商行业资本杠杆率为21%,距离8%下限有较大空间。(2)单看“净资产/负债”指标,杠杆上限理论上从6倍提升到11倍,但受制于资本杠杆率指标带来的限制,基于行业数据进行静态推算,行业权益乘数实际上限在5.9倍。(3)从2015年末风控数据看,对净资产占比要求过高是制约券商资产规模扩张的主因,本次调降净资产占负债比重至10%,将大幅提升券商权益乘数和资产分配的灵活性,在资本杠杆率达标的情况下,可以突破6倍杠杆上限。

弱化证券公司评级影响,高评级券商在风险资本计提上的优势下降。原先规定是A、B、C、D类公司可在大部分风险准备计提科目的基准上按照0.3倍、0.4倍、1倍、2倍进行调整,新规调整后,将A、B、C、D类公司的计提系数调整为0.8倍、0.9倍、1倍、2倍,对原有评级高的企业的风险资产准备造成较大负面影响,但由于目前行业风险资本覆盖率处于800%高位,故本次调整对高评级券商的负面影响较小。

短期对券商业绩影响有限,长期奠定健康发展之基。受制于市场环境以及去年底两融降杠杆影响,券商财务杠杆降至3.3倍,离原上限6倍有很大空间,故本次调整对券商短期业绩影响有限。但从长期看,新风控体系向国际看齐,并考虑了日益兴起的衍生品以及新三板市场,具有很强前瞻性,调整后的风控体系将奠定券商十年稳定健康发展之路。

投资建议:(1)提升中长期盈利能力和估值水平:虽然本次风控机制调整对券商短期业绩提升有限,但本次调整使得券商在财务杠杆规划和资产配置选择上更加灵活,在资本杠杆率达标的情况下,可以突破6倍杠杆上限,这将提升券商中长期盈利能力和估值水平。(2)估值位于安全区域:悲观假设下,预计行业今年ROE5%(考虑了2%救市亏损),对应估值区间在P/B1.6倍到2.4倍,目前板块估值为P/B 2倍,位于估值中枢,依然处于安全区域,本次事件催化或带动板块行情,维持行业“推荐”评级。(3)推荐标的:从提高权益乘数理论上限角度看,目前权益乘数较高的券商更加受益,建议关注东方证券(600958)和长江证券(000783)。同时,我们继续推荐中长期竞争力突出的券商,中小券商中,建议关注成长性突出且流通市值较小的宝硕股份(600155)和东兴证券(601198);大券商中,建议关注估值低、业务优势显著且自营业务相对稳健的华泰证券(601688)和广发证券(000776)。

风险提示:风控新体系影响与我们测算或预期不符;券商业绩驱动参数出现超预期下滑;资本市场改革政策不达预期。