融创中国:净资产收益率下降,评级可能下调

融创中国 2015年营业收入下降8.2%至230亿人民币,比市场预测低14.8%。毛利率下降4.9个百分点至12.4%。核心净利润为34亿人民币,其中包含处置黄埔湾项目的一次性收益。剔除该一次性收益后(18.6亿人民币,税后11亿人民币),核心净利润仅有23亿人民币,同比下降38.9%。公司核心净资产收益率下降12个百分点至12.9%,在同业中仅处于中等水平。我们认为其净资产收益率尚不足以支撑0.7倍的2016年预期市净率,因此该股存在评级下调风险。鉴于2016年合同销售预期走强,我们维持对该股的持有评级。

支撑评级的主要因素

2015年公司补充了大量土地储备,共收购1473万平方米的土地,其中权益土地面积1,258万平方米(2015年出售建筑面积2,400万平方米)。由于2016年有大量土地出让金等待支付(2016年用于土地的目标现金流出总量为192亿人民币),我们预测公司净负债率将由近期的75.9%大幅上升至90%左右。

公司制定的2016年销售目标为800亿人民币,相当于其1,369亿人民币总可售资源的58.4%的去化率。总可售资源约分别有15.6% 和14.1%位于北京和上海。考虑到高线城市的地方政府将出台更多政策来调控过热的楼市价格,我们认为短期内公司将面临较高的政策风险。

部分由于黄埔湾项目转让给绿城中国(3900 HK/港币6.35, 未有评级),融创中国毛利率大幅下降至12.4%。展望未来,我们预测毛利率将维持在20%以下的相对较低水平,主要是因为公司自15年下半年以来向多个新城市积极进军,而新进入城市的项目尚处于早期阶段,利润率较低。

评级面临的主要风险

下行风险:更严格的地方政府政策,加快市场调整。

上行风险:合同销售增长高于预期。

估值

我们调整了销售预测,以反映高线城市的潜在政策风险。我们将2016年预期每股净资产下调8.7%至11.59港币,同时将目标价下调至5.80港币。当前股价对应0.7倍市净率,考虑到潜在的合同销售增长,我们认为估值公允。维持持有评级。