万达商业:经常性收入增长强劲

万达商业营业收入同比增长15.14%至1240亿人民币,比市场预测低5.1%。核心净利率为13.7%,比市场预期高0.2个百分点,核心净利润因此仅比市场预测低4.0%。公司预计未来将以投资物业为重心,并使合同销售保持在1,000亿人民币左右。在探索轻资产型业务模式的同时,公司将继续在高线城市开发包含销售单位的混合用途物业。我们认为,在房地产市场前景不明的背景下,强劲的经常性收入使公司具备更高的防御性。维持对该股的买入评级。

支撑评级的要点

万达商业2015年租赁收入同比增长31.2%至136亿人民币,主要是得益于2014年新开业的24个购物中心(贡献主要出现在2015年)以及内生租赁收入10%的同比增长。平均租金同比上升8.6%,而同店零售销售录得10-15%的增长。据管理层透露,2015年租赁成本为14%,略有下降。2015年新开业的26个购物中心,应该对公司在2016年实现租赁收入同比增长超过25%提供帮助,但是主要是受基数较高的影响,增速有所放缓。2016年计划有超过50家购物中心开业。根据此前与管理层的交流,其中26家将是轻资产型购物中心,29家是自有购物中心,表明2017年租赁收入将实现强劲增长。

2015年零售模式和租户组合调整覆盖200万平方米的经营面积。调整面积的租赁收入录得11%的增长。

合同销售目标定为1,000亿人民币,同比下降39%,符合公司专注于投资物业的策略。但是,2016年来自房地产销售的现金流入有望增加,主要是因为今年有大量认购销售款项入账。管理层表示将根据现金流入状况来制定资本支出预算。因此,我们预测未来净负债率将维持在60%左右。

评级面临的主要风险

轻资产型经营模式的资本支出仍面临不确定性。

估值

由于租赁收入增长不及预期以及房地产市场近期面临的不确定性,我们将预期每股净资产下调13%至88.95港币,并将目标价调低至68.21港币。当前股价较净资产折让57.5%,对应0.7倍2016年预期市净率,比其他行业领军企业要便宜得多。鉴于经常性收入强劲,我们认为估值具备吸引力。