雅居乐地产:购地时机需改善

2015年雅居乐地产实现收入430亿人民币,同比增长12.2%,高于市场预期7.2%。毛利率大幅下滑7.3个百分点至25.1%。因此,主营业务净利润同比下滑39.8%,比市场预期低17.2%。终期派息0.145港币,特殊股息0.25港币,超出了市场预期,因为公司未派发任何中期股息。将永续债计入负债后净负债率提高13个百分点至84%。我们对雅居乐地产维持持有评级。

支撑评级的主要因素。

考虑到去化率较低和去库存压力,2014年和2015年雅居乐地产仅以24亿人民币和15亿人民币,分布收购了220万平方米和20万平方米土地(这两年的销售建筑面积分别为460万平方米和510万平方米)。我们认为,雅居乐地产已经错过了逆周期扩充土地储备的好时机,这限制了其未来的增长(2016年合同销售额增长目标为460亿人民币,仅同比增长4%)。目前公司要在过热的市场上进一步扩大土地储备是有风险的。管理层计划今年在土地市场上投资100亿人民币,集中于如南京这样的火热二线城市和广东的一些三线城市。公司计划通过并购交易而非招拍挂的方式来降低成本。然而,我们认为这些项目的利润率,未来在开盘的时候将面临一定的风险。

由于去库存压力,2015年结转的平均售价从2013年的10,722元/平方米和2014年的9,278元/平方米下跌至8,642元/平方米,这导致了毛利率的下滑。2015年合同销售平均售价仅8,725元/平方米,因此我们预计2016年的毛利率将保持平稳。2017年毛利率有望改善,因为2016年合同销售额的平均售价预计将上涨至10,000元/平方米以上。

公司在国内没有一个大的发债主体来发行国内债券。目前公司仅发行了16亿人民币的公募债和30亿人民币的私募债。但是,公司在寻找其他的方式来利用国内市场融资,包括申请熊猫债,同时以其物业为抵押获得超过45亿人民币抵押贷款。

影响评级的主要风险。

上涨:政策支持拉动销售额超预期增长;

下跌:在过热的市场中雅居乐如果采取激进的土地储备方式可能会面临风险。

估值。

由于净负债率和派息率好于预期,我们将每股净资产值预测上调5%至8.68港币,将目标价上调至3.91港币。该股当前股价较净资产值折让50%,对应0.4倍2016年预期市净率。我们认为估值公允,对该股维持持有评级。