富力地产:估值依然具有吸引力

在充足的锁定收入的支撑下,富力地产2015年的主营业务净利润增长34%至56亿人民币,比市场预期高5%,但是比我们预测低6%。终期每股派息0.90元,全年每股派息1.20元(比市场预期高107%),收益率达到14%。我们预测2016年派息率将恢复到7.4%的正常水平。如果把永续债视为债务,净负债率提高6个百分点至168%。由于可售资源较少,我们将2016年每股收益预测下调9.8%。鉴于估值具有吸引力和财务成本大幅下降,我们对富力地产维持买入评级。

支撑评级的要点

因为2015年的高基数效应,我们预测2016年营业额维持平稳。截至2015年末锁定收入370亿人民币,考虑到2016年有更多完工库存待销售,在销售完成后将入账,我们预计2016年总收入将与2015年持平。

因为未偿还永续债已从2014年的156.5亿人民币减少至79.8亿人民币,公司未来在永续债上的支出减少,所以我们预计2016年主营业务净利润将增长5.8%。我们在2015年的盈利预测中并未把赎回永续债的影响考虑在内,但是鉴于富力地产很有可能在15年上半年赎回剩下的全部永续债,因此2016-18年主营业务净利润会在我们现有的预测上,有进一步上升的空间。

毛利率预计将保持在32-35%。锁定收入的毛利率为35%。由于一线城市的房地产市场过热,富力地产进入了郑州、石家庄、湖州等二三线城市,并计划2016年在广州和北京以外的地区实现更多的合同销售额。我们预测这将导致合同销售额的毛利率下降,但较低的财务成本会起到一些抵消作用。

公司已获得300亿人民币的境内私募债券发行额度(参见图表3)。

公司今年有3.88亿美元境外债券到期,并且另可赎回16亿美元境外债券,平均利率预计将从2015年的8.13%降至7.5%。

影响评级的主要风险

2016年600亿人民币的合同销售额目标(同比增长10%)很有可能无法完成,因为2016年的可售资源为960亿人民币,低于2015年的1,130亿人民币。

估值

由于负债率高于预期,我们将净资产值预测下调1.5%至20.81港币,将目标价下调至11.45港币。该股目前股价较净资产值折让50%,对应0.7倍2016年预期市净率,7.4%的2016年预期收益率,估值具有吸引力。