五粮液:业绩超预期,产业链将持续复苏

投资要点

事项:

五粮液公布2015年3季报。1-3Q15实现营收151亿,同比增0.4%,净利46亿,同比降2.2%,EPS1.21元。3Q15营收、净利分别为39亿、13亿,营收、净利增15.0%、85.1%。3Q15营收、净利高于我们的预期。

平安观点:

3Q15营收增15%,估计五粮液酒、系列酒、其它业务均实现增长。结合预收款变化幅度分析,与茅台相比,3Q15五粮液酒的销售情况偏弱,由于五粮液中秋前大幅挺价,导致高端酒需求的增量大部分被茅台获得。不过营收增速15%仍好于我们3%的判断,原因可能有:由于单季收入基数低,发货节奏和关账日期的波动都可能造成营收波动较大;3Q15五粮液酒终端需求可能略好于我们持平的判断。

3Q15净利大增85%,符合我们利润率同比快速提升的判断,不过增速仍超了预期,销售费用率下降是净利率快速提升的主要原因。3Q15毛利率降5.4pct,我们判断低毛利率的低度五粮液、系列酒、其它业务收入占比可能提升,增速好于普五。3Q15销售费用率降24pct,销售费用绝对额回归至3Q13的水平,一方面由于3Q14支付了部分2014年5月前给经销商每瓶120元补贴,费用基数偏高,另一方面,3Q15为了挺价,公司大幅减少了给经销商的费用支持。

4Q15五粮液酒出货均价显著提升,净利率同比将继续上升。综合考虑需求、竞品等因素,均利好五粮液挺价,11-12月有望稳价在610-620元。4Q15开始按照659元价格出货,同时4Q14有509元的配额酒拖低了出货均价,因此4Q15出厂价同比涨幅较大,五粮液酒收入有望出现较快增长,4Q15净利率将继续提升。

考虑到需求可能略好于预期,我们上调15年净利预测4%,预计15-16年EPS为1.57、1.82元,同比2%、16%,对应PE16、14倍,产业链复苏至少持续2-3年,国企改革打开市值的想象空间,维持“强烈推荐”的评级。

风险提示:茅台继续放量。