承德露露:估值低位,销售改善还需多方努力

3季度报表收入同比下滑,净利润增长较快:公司公告1-9月份实现营业收入21.32亿元,同比增长1.18%,实现营业利润4.69亿元,同比增长1.92%;实现归属上市公司股东净利润3.44亿元,同比增长0.46%。其中3季度实现收入5.58亿元,同比下降2.61%,单季度实现归属上市公司股东净利润8,721万元,同比增长9.98%。

季节性特征,报表波动较大。前3季度营收分别增长-3.15%、32.48%和-2.61%,由于宏观经济因素,大众消费品普遍需求不佳,1季度旺季不旺以及压货力度较小,导致1季度收入小幅下滑,2季度因基数较小等原因实现较快增长,3季度仍然受大环境因素影响较明显。

报受益原料价格低迷和生产统筹,毛利率情况优良。2季度开工率较高导致单位成本降低,单季度毛利率同比提高8.94个百分点;3季度在收入略有下滑的情况下,毛利率同比继续提高4.19个百分点,我们认为主要原因在于两个方面,一是原料价格低迷,二是郑州工厂综合生产成本优势,公司实际生产向郑州工厂倾斜。2014年上半年郑州子公司收入3.29亿元,净利润率18.49%,2015年1-6月郑州子公司收入3.72亿元,净利润率20.55%,其中差别一目了然。

管理层利益逐步绑定,预计股权激励可期。7月上市公司推出相关稳定市场措施,公告显示部分董事、高管均买入公司股票,其中总经理在18元附近买入80,000公司股份;公司在稳定市场公告中披露拟在条件成熟时实施股权激励事项。我们认为公司品牌底蕴深厚,产品力突出,管理和营销稳健有余,随着管理层团队年龄结构优化,激励机制如有进一步突破,公司有可能实现新一轮的创新发展。

投资建议:维持买入-B 投资评级,6个月目标价18.80元。我们预计公司2015-16年每股收益分别为0.63元和0.69元,目标价相当于2016年27倍的动态市盈率。公司目前股价约为2015年22.6倍市盈率,处于历史运行区间低位。

风险提示:需求持续疲弱导致收入低于预期;股权激励不能兑现。