长城汽车:靓丽业绩,笑傲同侪

长城汽车发布2012年年报,公司2012年实现营业收入431.60亿元,同比增加43.44%;实现归属母公司股东净利润56.92亿元,同比增加66.14%,对应摊薄后EPS为1.87元,业绩同公司之前发布过的业绩快报基本相符。

经营分析

H6、M4、C50是2012年主要增量来源。2012年,公司累计销售62.14万辆,比2011年净增15.80万辆或34.11%。其中,H6是公司增量的最主要来源,该车型全年销量达到13.27万辆,目前单月销量已达约16000辆,强大的竞争力已无需多言。M4也是屡超预期的品种,该车型去年5月份才上市,仅半年多时间单月销量已达万辆以上。C50自去年初上市以来,由于产能瓶颈以及定价略高,该车型销量一度不佳,但9月份之后公司对C50进行了小幅改进,改款车型销量也即逐渐改观,如今C50月销也已达6000以上,全年累计销量为3.77万辆。

价格稳定、结构提升是公司盈利能力大幅提高主因:2012年公司净利率达到13.16%,比2011年提高1.76个百分点。公司12年综合毛利率达到26.87%,比2011年提高约2个百分点。2012年公司H系SUV占比达到34.4%,比11年提高6.5个百分点,加上公司历来强调品质竞争且坚持不降价策略,这是公司盈利能力在高水平上还能提升的关键原因。

经济型SUV将继续高速增长,公司H系列产品有望继续独占鳌头。今年以来,SUV市场的热销势头有增无减,1-2月其销量增速高达50%,经济型SUV市场也将继续保持高速增长。从行业竞争格局来看,我们认为公司H系产品也将继续保持领先地位。今年行业内新增有6款经济型SUV,但除哈弗H2外,其余3款自主SUV分别为江淮、江铃、青年旗下,竞争实力相对较弱,我们认为这些车型可以取得一定销量但对现有市场格局扰动不大;两款合资SUV售价上虽划分为经济型SUV,但从空间角度仅属于小型SUV,与自主品牌SUV卖点及面向消费人群区别较大,重合度不高。

2013年公司仍将保持销量、盈利高速增长:我们预测,2013年公司销量将达约78.5万辆,增速约为26%。尤其重要的是,2013年公司增量主要仍将为H6、M4和C50,预计H系SUV占比将提升至39%左右。此外,12年四季度以来H6主打产品已升级为1.5T车型,这一车型由于配备公司自产发动机且售价更高,毛利率高于原有车型,这也将促进今年公司盈利能力继续提升。

一季度EPS有可能达0.60元左右,盈利增速将继续超过销量增速。1-2月,公司销量已达11.6万辆,同比增长40.8%,增速仍然远超行业整体水平。不仅如此,截止2月底,公司主打产品仍处于供不应求状态,公司及经销商合计库存当量仅1个月,由此我们预计未来数月公司销量仍将维持高位水平且不会因季节性而有明显回落。我们预计公司一季度销量有望达18.5-19万辆,同比增速将达46-50%,且由于H6的结构提升(去年10月份以后1.5T产品占主导),一季度公司整体盈利能力将不弱于去年四季度,由此我们预计公司一季度EPS有望达0.60左右,同比增速可达67%左右,继续保持高速增长态势。

H2上市时间可能延至4季度,但天津二工厂的产能将如期在年中释放。

据了解,由于6、7月份为车市淡季,不利于推新车以及零部件供应体系等多方面因素考虑,本来定于今年年中上市的H2可能将延至四季度。尽管如此,天津二工厂的建成投产并未推迟,待其6、7月份建成后,C50将转至于工厂生产,天津一工厂则将完全生产H6,届时H6产销量均将再上新台阶。由于我们原本对今年H2的销量预期并不高,新车上市初期业绩贡献也不显着,这一事件对公司今年业绩的影响很小。

盈利预测

我们预测公司2013-2015年销售收入分别为533.66、688.71、779.20亿元,分别增长23.7%、29.0%、13.1%;归属母公司净利润分别为76.99、99.27、116.50亿元,分别增长35.25%、28.94%、17.36%,对应的EPS分别为2.53、3.26、3.83元。

继续坚定看好,维持“买入”评级公司当前股价为33.50元,对应2013-2015年分别为13.24、10.28、8.75倍PE。我们一直认为公司是乘用车板块中业绩快速增长最为确定的企业,这也已经得到充分证实。展望未来,依托SUV行业的继续快速增长以及公司业已证明的强大竞争力,公司业绩的快速增长可持续。从中长期来看,我们认为公司估值有望进一步提升至2013年15倍PE左右,对应38元目标价,维持公司“买入”评级。