利率市场2015年投资展望:休养生息

投资要点:我们将2015年的策略报告定名为“休养生息”,是基于中国短期信贷周期波动考虑,如果将2013年利率猛烈上行以及货币当局强硬的去杠杆操作看作是本轮信用周期下行的开始,2014年的政策则在贯彻“去杠杆”政策意图方面更着力于制度建设,但对信用扩张仍形成了结构性的紧缩。2015年,在框架性的制度建设基本小成之后,维持经济“中高速度”增长可能就成为2015年的主旋律,“去杠杆”的重任更多寄望于做大权益资产,而非强势收缩负债,基于政策明显的“保底”特征,2015年是为“休养生息”年

2015年利率水平大概率维持在较低水平,流动性将在央行的适度操作下保持相对宽松。7天回购利率在3%以下,10年期国债收益率在[3.3,3.6]%。

经济层面较大的下行压力是我们做出如此判断的原因,这包括:房地产投资回落已经广受关注,由于地产投资滞后于销售回暖,而房地产销售的短期波动仍有赖金融信贷的支持,故而有必要为经济维持较为稳定的流动性。第二,是政府支出收缩对经济的影响,尽管2015年政府实施积极的财政政策,预算赤字有所增加,但是地方政府对其债务信用撤出可能导致地方投资项目难以为继,这使得“保底”政策难度有所上升;第三,伴随2014年经济增速逐步放缓,银行坏账率有快速上升的势头,为鼓励银行增加信贷投放以及减少债务人财务成本,低息环境是必要条件。

通缩为基准利率调降提供基本面支撑。2015年产出缺口仍然为负,银行表内资产扩张亦难加速,国际大宗农产品丰产以及原材料产能难以快速收缩都为价格走势保持低位提供支撑条件。值得注意的是,实体经济层面通胀预期抬头,都使得2015年价格水平易跌难涨,并为基准利率调降提供基本面支撑。

维持宽松的流动性要求央行有必要执行降准操作。2014年人民币外汇占款大幅少增,这在一定程度上也导致货币的宽松政策难以传递,加上2015年美联储的货币政策将从极度宽松向中性化转变,加息进程即将开始将进一步强化资金流出,资金流出将长期化。更关键的是,往年能够为基础货币注入资金的OMO到期资金已然断流,现有的MLF和SLF,以及SLO都不能够满足这种长期性,过往为对冲人民币升值而提升准备金的“池子”有必要为稳定经济再度注水。

2014年的一系列政策措施目标之一是消除资金成本“软约束”,从而为基准利率的调整创造条件。从宏观层面包括存款准备金制度、将地方政府债务逐步从融资平台中抽离,从微观层面可以观察到中登公司对质押券的多次规范,证监会对拟对公司债进行合格投资人的界定。这使得在2014年未发生的金融风险事件可能在2015年逐渐抬头,而政策层面的风险监管篱墙已经开始筑起,信用风险定价将逐渐走上日程。这也使得“财务成本”软约束的机构逐渐减少,降息成为可能。

休养生息,估值回归。2015年,利率债估值体系将回归,长期利率债的估值水平未表现出明显的“通缩预期”,而短端也没有将货币政策放松进行计价,预计利率债的波动区间在?3.3,3.6?%之间。组合可继续保持较高的久期水平(5)。我们对国债金融债并无偏好。由于政策的“保底”属性,2015年利率出现明显回升的可能性不大。