贵州茅台:业绩节奏清晰化,季度波动不改复苏

2季度增速环比下降符合我们预期,显示了报表解读价值。公司上半年实现营业收入157.79亿元(不含利息收入),同比增长10.17%;实现归属上市公司股东净利润78.88亿元,同比增长9.11%;每股收益6.28元。其中2季度营业收入72.34亿元,同比增长5.28%,单季度净利润下滑0.20%。部分投资者可能不能理解2季度销售收入增速环比明显下滑(1季度收入增速是15.55%),我们之前已有预判,而且我们预判的依据一是报表(详见正文),二是销售季节特征和渠道发货和动销情况。剔除预收款因素,2季度收入增长两位数。

淡旺季特征鲜明,报表反映也一致。茅台的复苏实际已经从2014年元旦前即已发生,从2014-2015年看,淡旺季特征已经十分鲜明,这是社会高端消费承接政务消费的应有之义。2014年2季度淡季同样收入增速较慢(-1.30%),净利润同比小幅下滑3.40%,2015年2季度报表反映一致。这也正反映了公司报表同实际消费(发货)的匹配性已经显著增强。

1季度超预期源于需求集中,淡季有一定业绩平滑动力。在一季报分析当中,我们指出,公司业绩超预期源于消费特征变化,需求集中所致,因此公司报表必然有所呈现,但进入淡季后,公司平滑业绩动力会增强,而报表增速淡季回落将是理性预期。因此,我们对2季度收入增幅5%上下仍表示符合预期。

预收款和现金流仍属健康。2014年3、4季度以及2015年1季度,现金流情况不断好转,1季度销售商品收到现金同当期确认收入之比达到1.2,为2014年1季度以来最高;预收款余额连续三个季度增加,预收款作为收入和利润的调节蓄水池重新进入蓄水模式,2季度净减少4.55亿元,仍属正常,经营性现金流同收入比值约0.97,基本匹配。

投资建议:我们预计公司2015-16年的每股收益分别为13.34元和14.57元,买入-A评级,目标价266元相当于2016年18倍市盈率。