银行行业:混业经营向何处去

投资要点

参考美国经验,我们认为混业经营是我国银行业应对金融脱媒冲击的有效方式。经济增速放缓叠加经济结构转型导致我国银行的信贷业务盈利急剧下降,与此同时直接融资快速发展与居民投资需求多元化引发存贷款脱媒。对标美国银行业的发展历程,我们发现混业经营通过为客户提供“一站式、综合化”的金融服务,有效提高了银行客户的粘性,为银行带来新的利润增长点。混业经营后银行盈利能力大幅提高,甚至超越利率市场化之前的盈利水平。花旗银行和摩根大通通过打造“金融超市”重新打开规模和利润的增长空间,资管和投行撑起盈利“半边天”。

中国的混业经营向何处去?我们认为目前中国所处的环境与美国20世纪90年代类似。当前我国资产证券化率已达60%左右,和美国逐步放开混业经营时期的水平相当,考虑我国银行和非银机构体量上的差距,短期内如果全面放开仍然可能会对资本市场造成较大冲击,因此我们判断在混业经营的监管方向上,将会借鉴美国采取“特批”的方式逐步过渡到完全混业;在时间上我们推测中国的全面混业有望在“十三五”期间快速推进;基于我国银行业的现有资源禀赋,我们认为混业经营在路径选择上将以“银控模式”为主“金控模式”为辅;目前银保混业基本实现,银证混业仍未放行,从切入方向上看银行进入证券领域的最佳方式是并购。

最后我们粗略给出了“银控模式”下的银证混业协同效应的量化参考:(1)隐性收益体现在财务、业务、渠道三个领域发挥协同效应,通过“业务+条线+非银子公司”多个层次的整合满足客户多元化投融资需求,应对金融脱媒。(2)显性收益方面,我们认为如果2016年银证混业大门逐步向银行打开,银行持股券商的比例为30%/50%/100%的情况下,银行从投行和资管业务可实现并表利润约为(30,36.72)/(50,61.2)/(100,122.4)亿元。(3)隐性收益虽不可量化,但远远高于显性收益。

投资启示:我们认为在综合化布局较为完善的银行可以通过各业务模块的资源整合和多元化的合作建立协同和联动机制,形成发展合力。我们相对看好平安银行和兴业银行:(1)平安集团拥有全金融牌照,并且各板块之间已经建立了良性互动。平安银行未来将持续从三个方面受益:①综合金融降低运营成本。②背靠9000万的优质保险客户,持续受益于集团客户迁徙。③交叉销售贡献中间业务收入。(2)兴业银行已经形成一个以银行为主体、以大资管为中心,涵盖信托、租赁、基金、期货、资产管理、证券(间接持华福证券4.35%的股权)、消费金融等在内的综合金融平台。兴业银行未来将持续从两方面收益:①深度服务银行存量客户,提高交叉销售比,支撑“一体两翼”战略逐步落地。②获得子公司并表利润,享受子公司高速成长红利。

银行股投资建议及组合:目前经济下行的经济背景下,银行基本面未见好转,但目前银行板块估值已经反映市场对行业的悲观预期,估值对应2015年1.07倍PB,下跌空间不大,可作防守配置。组合仍维持“平安、兴业、招商”。

风险提示:资产质量加速下滑,政策落地时点严重滞后于预期