利率市场每周评论:货币市场的微妙变化

投资要点:

当所有数据都指向同一个方向的时候,任何技术上的细节所代表的反向解读都可以被忽略——这对目前中国的资金外流特别适用。

中国资金流出规模上升,并呈现趋势性——尽管由于统计口径、统计方法等问题,我们难以精确计算资金流出的规模,但是从外汇储备、外币存款以及外汇占款,以及人民币远期汇率波动等角度,我们可以明显看到外币资金流出规模在上升,并且呈现趋势性。

人民币将开始经历外汇占款趋势性减少——在我们看来,导致2014年以来的资金外流,并不是由于货币周期差异导致的周期性因素,而是由于人民币经年累月的升值之后导致的目前汇率的高估。伴随着央行通过表面双向波动,实则单向贬值的政策调整之后,被放大的贬值预期将加速资本外流,这是与升值时期所带来的资金加速流入基本性质相同的逆过程。

央行同时有保持货币市场紧平衡的倾向——从近期的一系列政策可以观察到,央行不愿意将货币市场流动性提升到极致,这是由于宽松的流动性并没有推升信贷投放,反而导致针对某种金融资产的杠杆有所上升,上半年是股票市场,“股灾”之后随之而原来的是债券市场,而从对政策性银行特有的政策优待来看,央行下半年对信贷的流动性支持仍将是结构性的,表现在收缩MLF,而提高PSL余额。

货币市场出现的微妙变化——根据上述分析,这个微妙的变化是一方面资金供给方更倾向于维持“钢丝”上的宽松,而另一方面新增资金流出速度正在加快,如果接下来美联储加息,建立在连续7年低利率基础上的外汇市场息差交易可能会轰然瓦解,从而对全球流动性引发难以估量的影响。尽管我们相信央行对国内货币市场的掌控能力,但是货币市场在未来波动率上升可能是大概率事件,这对目前息差交易逐渐盛行的债券市场,尤其值得关注。

市场回顾——资金面有趋紧迹象。上周公开市场净投放300亿,资金利率有所反弹,资金面有趋紧迹象。一级市场地方政府债发行节奏放缓,二级市场收益率曲线牛陡形变,国债期货市场较为平稳。