利率市场每周评论:政策性金融的隐性“QE”

投资要点:

二季度经济增长艰难“保七”,信贷与工业同步扩张再度印证中国经济无杠杆,不增长的现实,然而二季度信贷大幅扩张的动能来源令人疑惑。临近周末的两则开行新闻为我们的报告提供了完美答案——2015年维稳隐性“QE”将扮演重要角色。

无杠杆,不增长,二季度GDP同比艰难维稳。二季度和六月份货币信贷与工业产出同步回升,很好的反应了中国经济目前增长对信贷亦步亦趋的跟随格局;基建投资意外回升似乎也印证了经济增长动力几乎又是由政府有形之手推动的猜测。剔除季节因素的二季度环比增长不到6%,按照这个速度,2015年下半年稳增长仍然任务艰巨。

大规模信贷来源令人困惑,政策性金融闪亮登场。社融在六月份的放量回升令市场普遍感到惊讶,毕竟从微观层面和调研层面得到的情况并不支持6月份社融的爆发性增长。但是在上周末我们读到关于国开行上半年狂放1.3万亿贷款,以及央行曲线注资开行的新闻之后,似乎可以认为在影子银行被消灭,地方政府融资被戴上手铐的当下,中央政府正在以政策性银行为载体加杠杆,以缓解高杠杆下经济增长乏力的现状。

然而这种加杠杆更着眼维稳而非提速。自2013年“钱慌”开始,中国宏观调控当局就致力于降低经济层面的杠杆过高问题,2015年政策性银行出马,无非是将企业、居民以及地方政府所不能加的杠杆转移到中央政府层面,地方政府债券置换是一种存量迁移,而开行大规模放贷是一种增量迁移。我们相信,这种迁移更多的是一种权益之计,是为防止宏观经济硬着陆以及出现系统性金融风险的短期操作,更是为着防止信用再度进入无序扩张。但是这种信用扩张既不具备内生可持续性,又兼有控制信用杠杆无序扩张的约束性。

央行借道国开行进行隐性“QE”。值得关注的是,尽管开行贷款快速增长,但是2015年开行债余额增速却创下了历史最低水平。究其原因,可能是央行所提供的PSL在解决开行流动性上发挥了重要作用,央行甚至通过收缩MLF来对存款性机构进行流动性的结构调节。宏观调控当局借助政策性银行进行扩表操作,实现了曲线“QE”。值得庆幸的是,曲线QE在一定程度上缓解了利率债市场的另一个供给来源。

但是仍有传说中的“第三个”一万亿地方政府债务置换:这个传说中的第三个一万亿仍将考验市场真实和预期中的流动性,尽管我们看好利率债的投资价值,但供给压力短期仍然阻碍利率债兑现价差收益。不过开行首席分析师对债务置换计划的微词似乎也反应了作为投资者银行们的心声,地方政府债务置换计划性提高或许有助于推动利率债收益率走稳。

市场回顾——资金面维持宽松。上周公开市场净回笼450亿,资金利率继续回落。一级市场表现尚可,二级市场收益率曲线平坦化,国债期货市场振幅收敛。