利率市场每周评论:如果OT,所为何事?

投资要点:

近期有外媒传闻,中国央行有可能采取买长放短的手段平抑中长期国债利率,并避免流动性充裕所导致的投机性行为。

自2010年始,较为经典的央行直接干预长端收益率的案例分别来自美联储和欧洲央行,分别是2011-2012年的美联储的OT操作,和2015年欧洲央行推出的大规模QE操作。其实施背景都是经济难以从巨大的债务危机中实现复苏,央行期望通过影响长端利率来降低经济的融资成本,从而达到刺激经济的目的。从实际操作效果来看,欧美两国央行在购买长期国债之后,长期国债收益率确乎出现了下行,而后经济出现了阶段性的复苏。

中国实施OT,所为何事?——协助完成债务置换。对比中国与欧美实施OT之前的经济背景,都一样存在着较高的债务负担,经济增长持续下滑,且即将进入通缩环境。但是,由于中国公开债务市场仍然是小众市场,超过70%的债务是以央行锚定的基准利率进行定价的,而且自2015年以来,尽管利率下行幅度更大,但公开债务市场融资规模却有所收缩,故而在降低融资成本方面并不非常有效,故而若央行期望干预收益率曲线长端,则主要目的在于解决近在眼前的地方政府债务置换之困。

是否存在OT的可能?——十万亿地方政府债务全额置换。从三月份财政部推出地方政府债务置换伊始,我们就不曾排除央行可能出手干预长债利率的可能。只是彼时无风险利率水平尚低,地方政府债务置换最终规模并未确定,而且第一批地方政府债置换规模已经完成近七成,长期债务收益率上行幅度并不显着。如果央行确实实施OT操作,很有可能的原因就是目前债务置换并非是已经公布的两万亿规模,甚至有可能将已然存在的地方政府一类债务全部置换为地方政府债务。而从经济基本面来看,由于经济持续低迷导致地方税收收入不尽理想,地方政府很难在未来一段时间再度实现收入回升,从而也不大可能完成偿还其投融资平台所欠债务的可能。

如果OT,方案及结果?——只是确保收益率水平不再度上行。从欧美两家央行实施OT的做法来看,大规模持续的从市场购买长期债务是有效降低长端收益率的主要原因,所以如果央行确实实施OT,其操作时间将与地方政府债务置换的时间基本对标。当然,不能直接购买政府债务依然是制约因素,唯一的解决方案就是通过寻找代理人的方式进行。

只不过,由于央行并不意在通过影响长端利率对经济实施刺激(现实看起来也不大可能),所以对长端收益率的影响并不显着,长端收益率真正下行仍有赖经济增速进一步放缓,和通缩格局再度确认,而等到这一天,需要更长的时间和更大的耐心。

市场回顾——资金利率反弹。上周OMO继续暂停,资金利率反弹。

受到外媒报道“中国考虑调整政策以降低长期利率”消息的提振,一二级市场表现均略有改善,国债期货市场也暂时扭转了即将破位的走势。