利率市场2015年中期投资展望:进退两难

投资要点:

2015年下半年,在财货政策双紧的背景下,实体经济出现可持续的增长反弹难度仍大,但是庞大的地方政府债券供给仍然是利率市场甩不开的阴影,长期利率债收益依然“进退两难”。

2015年实际紧缩的财政政策。尽管2015年财政赤字率较2014年有所上升,但是始于2014年中期的财政整肃政策在2015年逐渐发挥效力,地方政府新增融资受到明显抑制,如果再加上全国性的土地市场疲软,地方政府能够支配的财力资源就更为有限,这对基建投资将形成明显制约,且目前尚未看到有效和足以冲销负面影响的新增融资来源。

2015年实际紧缩的货币政策。尽管货币当局自2014年下半年开始高频率降息降准,昭示货币政策正在从紧缩向中性转变。但是从实际实施结果来看,由于经济恶化速度明显加快,总体货币政策不仅没有宽松,反而亦发紧张。被整顿后的影子银行收缩减少了信用扩张的腾挪空间,坏账率的上升使银行信贷更为谨慎,大量企业开始收紧信用销售,高估的人民币汇率也对经济形成明显的制约作用。几方面的因素综合作用,使得2015年上半年的货币条件并未见改观,总体货币环境依然偏紧。

多重因素导致2011年以来的长期国债实际利率不断攀升——我们观察到2011年以来,长期国债实际利率不断攀升,2015年更是加速上行。2011年以来积极扩张的财政政策,持续收缩的净储蓄率,逆周期紧缩的货币政策都是导致实际利率上行的重要原因。2015年快速上行的股票市场和大规模的地方政府债务供给进一步加剧了长期实际利率上行的压力。在上述诸因素中,财政和货币政策对实际利率的推升作用将逐渐降低,而2014年以来“杠杆上的牛市”相对风险在逐渐上升,权益市场对实际利率的影响将有所减弱,影响实际利率的关键所在仍然是庞大的地方政府债券供给。

通胀仍然不是主要风险,实际利率下行主要通过名义利率下行完成——目前实体经济存在着一定程度的负向产出缺口,信用创造也不活跃,目前通胀上行压力并不大;由于粮食库存充足,2015年的厄尔尼诺现象对食品价格的影响并不显著;而所谓的“猪周期”形成的猪肉价格上涨更难以撼动一篮子价格的整体下行。在通胀整体水平低下的背景下,实际利率的波动主要通过名义率的变动来完成。

资金廉价依旧,但波动将有所上升——2015年下半年将迎来美联储的加息时间窗口,在适应了长达6年的低利率环境后,短期货币市场利率的上行可能会对国际利率和汇率市场形成震动,并形成一定的资金流扰动,这也将顺带影响到国内货币市场的流动性;而股市最终为经济输血的IPO融资规模也会逐渐上升,加上近期债市杠杆交易的持仓规模可能已然较高,稍有风吹草动,都将在货币市场引发较大波动。

疲弱的经济状况和庞大的债券供给将使下半年长期无风险利率进退两难——若货币当局不突破直接购买地方政府债的政策限制,从而从根本上缓解供给压力问题,那么长债收益率在剩余的时间内仍将进退两难。收益率的真正下行需要等到2015年年末或2016年。下半年我们继续推荐投资人保持较低的组合久期(3)。