利率市场每周评论:地方债挤出效应发酵

投资要点:

银行是地方债投资绝对主力,地方债的挤出效应明显。上周中债登和清算所公布五月份托管数据,五月份地方政府债的投资归属也浮出水面。在剔除了同期铁道债发行的扰动因素后,银行--特别是全国性商业银行--是地方政府债的主要投资人。政策性银行目前尚未成为地方政府债投资的支柱力量。但银行类机构对国债和金融债的加仓动能都明显下降,地方债的挤出效应开始发酵。

基金虽然是银行间市场加仓的主力,但注意力仍然集中在信用产品上。基金类机构继续称为债券市场新增债券的投资主力。5月份加仓规模再度赶超银行类机构,达到2523亿。从主攻方向上,基金类机构继续在信用产品上集中火力,五月份大幅度增仓了企业债,对短期融资券的兴趣也明显上升,此外,基金对政策性金融债的有一定的投资动力,但对国债的兴趣仍然较为平淡。

商业银行有钱也不买债,避免期限错配是关键--五月份银行流动性空前充裕,最明显的反映在当月银行全行业都在融出资金,而此前的十个月银行全行业是净融入资金方,与此相呼应的是“财主”全国性商业银行的资金融出规模连续数月迭创新高。然而就是在这样充裕的流动性下,商业银行在五月份也没有投资更多的利率债,这是由于商业银行对流动性持续宽松仍存疑虑,13年的“钱慌”阴影使得商业银行在资产投向上更加强调期限匹配,这也是货币当局当年发动“钱慌”时期望达到的效果。解除商业银行的流动性“心疑”需要央行维持更长时间稳定的流动性。

除了银行,很难再有其他机构分担国债投资压力。我们系统梳理了债券市场各类机构的债券托管结构,从债券的配置偏好来看:银行是利率债的绝对投资主力,基金类机构是各类信用债的绝对托管主力,尽管近年基金类机构增加了对利率债的持有比例,但是主要是针对息票相对较高的金融债,对国债的持有比例没有明显变化,所以很难希望基金类机构能够明显提振国债的投资需求。而包括保险、证券以及信用社等机构在市场中的作用都不显著。

未来三个月地方政府债的供给压力巨大。根据媒体报道,2015年第二批地方政府债务规模已经下达。如此推演,第一批一万亿的剩余9000亿将在未来三个月集中发行。考虑到2015年新增地方政府债务也要同步发行,则未来三个月每个月地方政府债净发行规模将达到4000亿。如果赶上地方政府扎堆发行,不排除个别月份发行规模可能上升到5000-6000亿,而从历史上看,除了2007年中投公司成立所发行的特别国债之外,每个月利率债发行的最大规模大约为3000亿,在这样大的供给下,很难对利率债的行情持有乐观的结论。

市场回顾--资金利率小幅反弹。上周OMO继续暂停,资金利率小幅反弹。受到央行进行PSL的提振,一级市场表现略有改善,二级市场国债收益率曲线下移。二级市场国债期货有所反弹,本周TF1509有望摸高96.9附近,T1509有望摸高95.6附近。