央行降息点评:息差交易优于久期暴露

事件:

中国人民银行决定,自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍;其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。

点评:

降息背景:经济增速明显下滑,债务压力明显上升——四月末召开的政治局经济工作会议释放了近期少有的增长为先的信号,此次降息是货币政策跟进的表现。多方面信息显示,经济下行压力不断上升,银行坏账也愈演愈烈。如果宏观调控政策不再有作为,全年完成7%左右的增长任务将变得“不可能”,小范围的信用危机也将不断出现。

降息能够起到的作用:缓解债务压力,但难提振经济——考虑到目前较高的债务负担率,基准利率调降有利于缓解债务人的利息支出压力,这也可能是此次降息的重要目的之一。但从增长考量,以商业银行加权平均贷款利率与GDP平减指数合成的实际贷款利率是2008年以来的最高水平,目前的贷款利率必须再下降200~300BP才能够对经济有真正的提振作用。而在“保”增长时间紧迫性上升的背景下,这个降息幅度和所需要时间显然不是当局所能够承受的。

未来6个月政策估量,基准利率调降空间有限,财政支出加速,政策性金融充当主力军。目前存款利率的绝对水平为2.25%,接近过去20年的最低水平(1.98%),未来六个月再次降息的空间和次数都将有限。

而中国宏观调控当局有较多的经济资源可以使用,包括财政收支调节、政策性金融,甚至是商业银行的贷款额度以及贷款投向,这也是一段时间以来,利率政策从来不是放松或收紧的唯一手段之主要原因。

对债市的短期影响及操作建议:收益率曲线继续陡峭化,息差交易优于久期暴露。近两个月货币市场利率快速下行,收益率曲线斜率有所增陡,利差交易的收益明显上升,但预计未来仍有进一步下行空间。而对长端来说,地方政府债的发行方式仍然悬而未决,最新关于对地方政府到期债务银行贷款部分进行债券置换、其余到期债务以公开发行债券置换的解决方案显然存在甄别、置换、登记以及获得债权人认可的过程,琐碎而繁杂,并不具备可实施性,目前最有操作性的就是央行提供流动性保证发行,但是这对收益率采曲线长端仍然形成较大压力,故而我们仍然不建议投资人保持较高的债券组合久期,我们估计收益率曲线长端仍然以区间振荡为主,10年期国债收益率跌破3.3%的概率不大,与其赌长端利率下行的高不确定性风险,不如实施确定性的息差交易策略。

更长时间的判断:货币政策的指导框架之变——13年以来的货币政策与以往有很大的不同,其一就是对周期性手段的摒弃,其二是对经济去杠杆的执着追求,这导致货币条件在过去两年始终偏紧,经济增长每况愈下。而去年下半年以来的三次降息和两次降准可能暗示着货币政策的指导观念正在发生变化,未来会否出现“无节操”低利率,甚至是QE,都要看宏观经济的实际表现,但在这之前,央行仍然有耐心将其“武器库”中的结构性政策一一试过。对此我们将拭目以待。