央行降准点评:不仅是为了“稳增长”

事件:

中国人民银行决定,自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在此基础上,为进一步增强金融机构支持结构调整的能力,加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设等的支持力度,自4月20日起对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率1个百分点,并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平;对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率2个百分点;对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。

点评:

降准政策符合预期,但降准幅度超预期——我们在2015年策略报告中指出,2015年降准将成为货币政策的常态。但是从此前的降准幅度来看,一次降准全部金融机构都超过1%的时候只有2008年亚洲金融危机的时刻。按照3月末的存款总额数据来看,下调存款准备金率1个百分点将释放约1.25万亿的基础货币。加上降准对涉农机构有额外的准备金率下调,此次降准总体能释放的基础货币大约在1.3-1.4万亿。

经济疲弱是降准的首要原因,后续仍有政策跟进,但应不限于货币政策。我们一直对2015年全年的经济持谨慎态度。上周公布的极度疲弱的数据显示“稳增长”的压力急剧上升,货币政策放松(或者说回归中性)在加快。但由于物价处于持续下行的阶段,实际贷款利率已然高企,故而现有的政策变量对经济仍然难以产生明显提振,预计后续还将有放松政策出台,而且由于短期“稳增长”任务艰巨,保底政策不仅限于货币政策,财税、公共投资等方面的政策会陆续出台。

配合地方政府债发行是此次大幅度降准的根本。从过往经验来看,二、三季度往往是地方政府债的发行高峰,2015年由于万亿地方政府债的发行使利率债市场面临前所未有的供给压力,所以此次降准也有配合地方政府债顺利发行的政策含义。虽然表面上看是“放水”,但主要是因为“面”太多。

供给压力持续存在,经济短期环比回升难被证伪,长端将呈现区间振荡——此次降息之后,流动性将从“充裕”走向“泛滥”,商业银行存在一定的利率债配置动力。不过,由于地方政府债的发行将连绵不断,加上政策性银行“稳增长,保基建”的职能上升,利率债的供给压力仍将持续存在。此外,只要二季度经济增长回升没有被证伪,利率债交易机构就仍会保持较为谨慎的投资策略。故而我们倾向于认为收益率曲线长端将呈现区间振荡,利率债不存在明显的趋势性机会。

利用历史数据测算,10年期相比一年期利率债没有明显优势——此次央行降准之后,7天回购利率会回落到2.5%甚至更低的水平。从历史上来看,在资金面的宽松时期(R007低于3%时),1年期国债收益率的均值仅有不到2.5%,而10年期国债收益率的均值大约在3.5%。对比目前一年期国债3.07%和10年期国债3.56%的水平,两个期限国债收益率将有60BP和6BP的下行空间。考虑到久期的因素,持有一年期和持有十年期国债的收益率基本持平。在长期国债没有明显的收益率高估情况下,我们仍然建议投资人保持较低的组合久期。