利率市场每周评论:量化供给冲击

投资要点

本篇周报主要对万亿地方政府债的供给冲击进行了量化分析。从结果来看,若万亿地方政府债完全市场化发行,对国债收益率长端冲击为60BP,考虑到央行可能的流动性“拯救”,预计对长期国债的总体冲击在40-50BP。此外,我们还对政策性银行在承接地方政府基建项目中的作用进行了展望,并估算由于政策性金融贷款多增导致金融债供给增加,并推升开行债利差至80BP,并使得开行债收益率上限达到4.6%。

我们利用2008-2014年国开债过往数据进行量化分析的结果显示,开行债每增加1000亿的发行规模,开行债利差上行6BP,以此估算万亿地方政府债务增发将推动长期国债收益率上行约60BP。当然考虑到国债的零风险权重和更好的流动性,以及央行在发行关键时点的流动性“拯救”,我们估计长期国债收益率上行空间大约在40-50BP之间。我们调高2015年十年期国债收益率波动区间上限至3.8%。

预计开行债最高收益率或至4.6%。2015年国开行定位将重回政策性金融,上周央行推动政策性银行改革方案值得关注。我们认为这仍然是政府杠杆置换操作的环节之一,如果将地方政府债务置换看做是解决存量债务风险的手段,政策性金融的“中长期保本微利”经营可能就致力于弥补地方政府新增融资受限的缺口,成为“稳基建”的重要力量。通过匡算地方政府2015年融资缺口,我们预计政策性金融债和开行债2015年将多增加1-1.5万亿和5000-7000亿的发行规模,并推动开行债利差上行到80BP左右,我们预计金融债最高收益率水平将达到4.6%一线。

通胀环比启稳,经济回暖短期难证伪,谨慎为上——从上周末公布的三月份通胀数据来看,CPI环比止跌回稳,PPI环比跌幅收窄。显示实体经济需求可能受到短期稳增长的支撑有所回暖。二季度稳增长政策仍会陆续出台,本周将公布三月份货币信贷和一季度经济增长数据,尽管一季度GDP环比增速明显回落,但三月份工业产出仍值得关注,在宏观经济回暖在二季度难以被证伪的情况下,目前仍然不是利率债更好的介入时点,我们继续建议投资人保持较为谨慎的组合久期。

市场回顾——资金面宽松。上周央行小幅净回笼,资金面宽松。一级市场表现较好,二级市场收益率曲线陡峭化。国债期货上周加速下跌,但本周继续大幅下跌动能不足。